3대 시장 지표가 알려주는 `잊혀진 시장`의 투자 적기

시장을 몇 달만 지켜본 투자자라도 알 수 있는 진실이 있다. 단기 시장 움직임은 예측하기 어렵지만, 장기적으로는 밸류에이션이 수익률을 결정한다는 점이다.

시장 지수의 장기 투자기회를 파악하려면 투자심리, 밸류에이션, 자산배분을 면밀히 살펴봐야 한다. 여기서 세 가지 검증된 지표가 중요하다. 버핏이 선호하는 밸류에이션 지표인 시가총액 대비 GDP 비율, 투자자들의 주식 배분 비중, 초과 CAPE 수익률이 그것이다.

이 세 지표는 현재 분명한 신호를 보내고 있다. 주식 투자가 위험하며 특정 자산군에 투자해야 한다는 것이다.

이 투자 전략은 쉽고 수익성이 높으며, 8.5%의 수익률도 제공한다.

먼저 워런 버핏이 선호하는 시가총액 대비 GDP 비율을 살펴보자.

현재 미국 전체 시가총액(윌셔 5000 기준)은 GDP의 170%를 상회한다. 역사적으로 이 비율이 120%를 넘으면 향후 연간 수익률이 장기 평균인 9~10%를 크게 밑돌았다.

현재의 고평가 수준은 위험 구간에 진입했다. 과거 1999년과 같은 사례에서는 인플레이션을 감안하기도 전에 수익률이 한 자릿수 중반을 넘기 힘들었다.

평균 회귀가 법칙이라면(결국은 항상 그렇다), 향후 명목 수익률은 3~5% 수준이 될 것이며, 평균 이하로 하락한다면 더 낮아질 수 있다.

두 번째로 주식 배분 비중은 세 지표 중 가장 예측력이 높지만 가장 간과되는 지표다. 연준의 금융계정 데이터에 따르면 현재 가계 금융자산 중 주식 비중은 사상 최고치인 약 45% 수준이다. 문제는 역사적으로 주식 배분이 이렇게 높을 때 향후 10년 수익률이 매우 저조했다는 점이다.

JP모건의 마이클 셈발레스트가 진행한 2012년 연구에 따르면 주식 배분 지표는 향후 10년 수익률 예측에서 놀라운 정확도를 보였다.

현재 수준에서 이 모델은 S&P500의 실질 수익률이 3% 미만일 것으로 예측한다. 은퇴자금을 위해 연 7~8%의 수익률을 기대한다면, 기적을 바라거나 출발선을 리셋할 수 있는 폭락을 기대해야 할 것이다.

마지막으로 초과 CAPE 수익률은 실러 CAPE 비율의 역수(즉, 수익률)를 10년물 국채 수익률과 비교한 것이다. 이는 저금리 환경을 반영하는 몇 안 되는 지표 중 하나다. 현재 CAPE가 약 33이고 10년물 금리가 4.5%를 넘어서면서 초과 수익률은 마이너스 영역에 근접하고 있다.

이는 역사적으로 매우 좋지 않은 신호다.

초과 CAPE 수익률이 마이너스로 전환될 때마다 향후 수익률은 인플레이션 수준이거나 그 이하에 머물렀다.

기본 논리는 간단하다. 무위험 수익률 4.5%를 얻을 수 있는데 주식의 실질 수익률이 3% 미만이라면, 주식 리스크 프리미엄은 사실상 제로다.

이미 과도한 수준에서 멀티플 확장에 베팅하지 않는 한 주식에 투자할 이유가 없다.

종합하면 이렇다. S&P500은 향후 10년간 연 3~4%의 명목 수익률을 낼 것으로 전망되며, 제대로 된 밸류에이션 조정이 온다면 1~2%대로 떨어질 수 있다. 이는 인플레이션을 감안하기 전이다. 실질 수익률 기준으로는 향후 10년간 제로나 마이너스 수익률을 기록할 수 있다. 이는 비관적 전망이 아니다.

밸류에이션과 투자심리가 이렇게 낙관적일 때는 역사적으로 늘 그랬다.

더 나아질 수 있을까? 물론이다.

시장은 수학 공식이 아니며, 모멘텀은 이성적인 사람이 예상하는 것보다 더 오래 고평가를 유지할 수 있다.

하지만 그런 결과에 돈을 걸어보는 것은 역사와 벼랑 끝 게임을 하는 것이다.

역사의 편에 서서 주식이 예상보다 좋은 성과를 내더라도 견실한 수익을 낼 수 있는 자산군과 전략이 있다. 바로 자본시장의 잊혀진 일꾼들이다.

상위 등급 하이일드 시장, 일명 '폴른 엔젤'이나 '준정크본드'를 말한다. 이 채권들은 아무도 주목하지 않을 때 조용히 승리하는 흥미로운 특성이 있다.

특히 S&P500이 수년간 제자리걸음을 하며 거의 수익을 내지 못하는 '잃어버린 10년' 동안 더욱 그랬다. 이 채권들은 꾸준한 수익과 자본 증식의 원천임을 입증해왔다.

역사적 사례를 보자. 1970년대와 2000년부터 2010년까지가 대부분의 투자자들이 기억하는 두 번의 '잃어버린 10년'이다.

인플레이션이 극심했던 1970년대에 우량 하이일드 채권은 주식과 국채를 모두 능가하며 조용히 8~10%대의 명목 수익률을 기록했다. 반면 S&P500은 연간 6% 정도의 명목 수익률을 냈지만, 평균 7%를 넘는 인플레이션을 감안하면 실질 수익률은 마이너스였다.

지수는 50% 정도의 큰 하락도 겪었다.

반면 높은 수익률과 적절한 신용위험을 제공하는 채권은 인플레이션을 상회하는 꾸준한 수익을 제공했다.

낮은 등급의 정크본드와 달리, 이 채권들은 금리 상승과 경제 불안정이 특징이었던 10년 동안 초과 수익률의 상당 부분을 확보하면서도 최악의 디폴트 위험은 피할 수 있었다.

2000년부터 2009년까지 S&P500은 배당을 포함해도 10년간 총수익률이 -0.9%였다. 닷컴 붕괴, 회계 스캔들, 9/11, 글로벌 금융위기까지 주식 투자자들에게는 힘든 시기였다.

반면 우량 하이일드 채권은 연 7% 이상의 수익률을 기록했다. 이는 단순한 승리가 아닌 압도적인 승리였다.

이 채권들은 신용 스펙트럼의 '스위트 스팟'에 위치해 있다. 의미 있는 수익률과 생존할 수 있을 정도로 낮은 위험이다.

만기까지 보유한 기관투자자들은 높은 쿠폰 수익을 얻은 반면, 주식 투자자들은 실질 기준으로 제자리걸음인 롤러코스터를 견뎌야 했다.

장기 국채가 폭락하고 주식이 PER 압축을 겪는 동안 우량 하이일드 채권은 조용히 성과를 냈다. 스태그플레이션이나 주식시장의 잃어버린 10년이 다시 온다면, 역사적으로 볼 때 이 채권들이 다시 한번 포트폴리오 구성의 숨은 영웅이 될 수 있다.

우량 하이일드 채권에 투자하는 가장 좋은 방법은 개별 채권 투자다.

나는 1980년대 말과 1990년대 초 마이클 밀켄과 기업사냥꾼 시대의 혼란기에 신용 분석을 익혔다.

오스틴 파워스가 말하듯 재무제표를 파헤쳐 bargain을 찾는 것이 '내 전문 분야'다.

하지만 이는 매우 수동적인 전략이며 개인이 거래하기 쉽지 않은 시장이다.

현재 대부분의 투자자들이 이 수익성 높은 시장에 참여할 수 있는 가장 좋은 방법은 인프라스트럭처 캐피탈 어드바이저스의 ETF다. 이 회사의 신규 캐피탈 본드 인컴 ETF(NYSE:BNDS)는 우량 하이일드를 제대로 구현했다.

제이 햇필드 펀드매니저의 시장과 신용에 대한 접근법은 나와 비슷하다.

포트폴리오는 내가 기꺼이 추가하고 싶은 채권들로 구성되어 있다.

햇필드는 또한 하이일드 ETF를 활용해 상승 시장 익스포저를 유지하면서 수익을 높이기 위해 기회주의적인 옵션 매도 전략을 사용한다.

현재 분배 수익률은 8.5%이며, 많은 종목들이 액면가 대비 상당한 할인 가격에 거래되고 있다.

밸류에이션과 경제 지표가 다시 한번 옳다고 입증된다면, 수익률만으로도 S&P500 수익률을 크게 상회할 것이다.

채권이 만기에 가까워지거나 신용등급 상향 또는 연준의 조치로 가격이 상승하면서 할인폭이 축소되는 것은 보너스가 될 것이다.