시장 과열 징후 5가지...1999년·2006년과 닮은꼴

강세장은 늘 우려를 동반하며 상승한다. 하지만 때로는 상승세가 평소보다 가파른지 점검할 필요가 있다. 현재 시장 상황은 과거 강세장 후반부와 불길하게 닮아있으며, S&P500 지수가 신고점을 경신하고 있음에도 위험은 더욱 고조되는 양상이다.

CNBC에서 자주 다루지 않는 기술적 지표부터 살펴보자. S&P500 지수는 200일 이동평균선을 상회하고 있다. 이는 극단적 낙관론을 시사하는 장기 추세 지표다. 반면 국채 가격은 200일 이동평균선 아래에 머물러 있다. 이러한 괴리는 흔치 않은 현상으로, 주로 경기 확장기 막바지에 나타난다.

이런 상황은 1999년, 2006년, 2021년에도 있었다.

당시에도 주식 투자자들은 기업 이익이 영원히 성장할 것이라 확신하며 매수세를 이어갔다.

하지만 채권 투자자들은 이미 인플레이션과 금리, 또는 더 심각한 문제를 우려하기 시작했다. 결국 매번 주식시장의 열기는 고통스러운 조정으로 이어졌다.

지금도 같은 상황이 전개되고 있다.

전 만기 구간에서 금리가 상승하고 있다. 채권시장은 압박을 받고 있다. 주식시장은 악재를 무시하고 있지만, 수면 아래에서는 자본 비용이 상승하고 있다. 특히 레버리지가 높은 기업과 성장주가 타격을 받고 있다. 역사적으로 볼 때 이는 위험한 신호다.

당사의 모든 전망 모델은 미국 주식의 향후 수익률이 기대에 미치지 못할 것임을 시사한다. 쉽게 말해 대부분의 상승은 이미 지나갔다는 의미다.

CAPE 비율
은 33을 상회하며 역사적 수치의 95%보다 높은 수준이다. 이는 1929년과 1999년에만 기록된 수준으로, 두 시기 모두 급격한 하락이 뒤따랐다.

더욱 우려되는 점은 초과 CAPE 수익률이 마이너스를 기록하고 있다는 것이다. 이는 채권이 주식보다 더 나은 성과를 보일 것으로 예상된다는 의미다. 이는 매우 드문 현상이며, 긍정적인 신호가 아니다.

시가총액 대비 GDP(일명 '버핏 지표')는 175% 수준이다. 이는 역사적 평균을 크게 상회하는 수준이다. 연준 데이터에 따르면 투자자들의 주식 보유량이 사상 최고치를 기록했다. 가계의 주식 비중은 45%를 상회한다. 이 정도 수준에서는 통상 실질 수익률이 2% 미만으로 하락한다.

토빈 Q, 즉 시장가치 대비 자산대체비용 비율은 역사적 평균의 2배를 넘어섰다. 10년물 국채의 기간 프리미엄은 제로에 가깝다. 이는 연준이 예상보다 긴축을 지속해야 할 경우 위험자산의 완충 여력이 거의 없다는 의미다.

하이일드 스프레드는 금융시장 위험을 측정하는 가장 신뢰할 만한 지표 중 하나다. 현재 스프레드는 300bp 수준으로 역사적으로 매우 낮은 수준이다. 장기 평균인 500bp를 크게 하회하며, 2006-07년과 2019년의 극단적 안도감이 나타났던 시기와 비슷한 수준이다.

쉽게 말해 시장은 신용 위험을 거의 반영하지 않고 있다. 이는 연착륙, 디스인플레이션, 견조한 실적에 대한 낙관론을 반영할 수 있지만, 장기적 관점에서는 우려되는 부분이다.

스프레드가 좁다는 것은 투자자들이 디폴트 위험에 대한 보상을 충분히 받지 못하고 있다는 의미다. 역사적으로 스프레드가 이렇게 좁을 때는 하이일드 채권과 주식 모두 수익률이 저조했다. 더 중요한 것은 이런 시기가 종종 변동성 급등, 스프레드 확대, 그리고 결국 주가 하락으로 이어졌다는 점이다. 특히 경제 상황이 악화되거나 통화정책이 더욱 긴축적일 때 그러했다.

점점 커지는 거시경제적 위험 중 하나는 보호무역주의의 부활이다. 양당 모두에서 관세와 국내 리쇼어링에 대한 지지가 급증하고 있다. 중국산 전기차, 반도체, 핵심 광물에 대한 새로운 관세는 정치적으로는 득점이 될 수 있지만, 경제적으로는 공급망에 대한 세금으로 작용한다.

이는 비용을 증가시키고 생산성을 저하시키며 인플레이션 마찰을 야기한다. 그러면서도 내수 진작 효과는 미미하다. 이는 스태그플레이션으로 이어질 수 있다. 저성장과 고착화된 인플레이션은 채권과 주식 모두에게 가장 위험한 조합이다.

투자자들은 1990년대 이후의 디스인플레이션 붐이 글로벌 공급망 통합과 저가 수입품에 힘입은 바가 크다는 점을 기억해야 한다. 이를 되돌리면 투입 비용이 상승할 뿐만 아니라 영업이익률과 실질 임금 상승률도 하락할 것이다. 보복 관세가 뒤따르면 불확실성은 물가만큼이나 빠르게 상승할 것이다.

시장은 아직 이러한 위험을 반영하지 않고 있지만, 2025년 이후에는 큰 위험 요인이 될 것이다.

금리 상승도 문제다. 완만한 금리 상승은 경제 성장과 함께 갈 수 있지만, 급격하거나 무질서한 상승은 주식시장에 타격을 준다. 특히 기술주와 같은 장기 성장주나 부채 의존도가 높은 기업들이 영향을 받는다.

솔직히 말하자면, 금리 상승은 차입 비용 증가를 의미한다. 채권의 경쟁력이 높아지고, 미래 현금흐름의 할인율이 상승해 밸류에이션이 하락한다.

인플레이션이 고착화되거나 연준이 고금리를 유지해야 한다면, 기업 이익률과 투자자들의 위험 선호도가 하락할 가능성이 높다.

2022년, 1994년, 2018년에도 이런 일이 있었다. 결과는 좋지 않았다.

이는 현금 보유로 전환하라는 의미는 아니다. 하지만 현 고지에서는 공기가 희박하다는 경고다.

대부분의 밸류에이션 지표는 우리가 희박한 영역에 있음을 시사한다. 기대 수익률이 위험을 정당화하지 못하는 수준이다. 거시경제 예측에서 주식보다 더 나은 성과를 보이는 채권과 신용 시장은 상충된 신호를 보내고 있다.

긴축 사이클에서 좁은 스프레드와 높은 밸류에이션이 오래 공존하는 경우는 드물다.

여기에 무역 관련 인플레이션과 공급망 위험이라는 잠재적 위협이 더해진다. 오차의 여지는 줄어들고 있으며, 변동성 프리미엄은 저평가된 것으로 보인다.

현재로서는 가치주와 배당주로 포트폴리오를 재조정하는 것이 신중한 선택일 수 있다.

해외 시장, 소형 가치주, 인컴형 자산에 주목할 필요가 있다.

역사와 데이터가 주는 메시지는 단순하다. 시장은 안일함에 보상하지 않는다. 오히려 처벌한다.

우리는 계속 시장을 주시할 것이다. 경계를 늦추지 말아야 한다.