카바나(CVNA), 주가 급등에도 `중립` 의견 유지하는 이유

온라인 중고차 판매업체 카바나(CVNA)가 놀라운 반등세를 보이고 있다. 2년 전 파산 위기에 직면했던 카바나는 2021년 급등세를 보인 후 최근 미국 증시에서 가장 인상적인 회복세를 보여주고 있다. 팁랭크스 차트 데이터에 따르면 카바나 주가는 최근 3개월간 S&P500 지수를 크게 상회하며 64% 가까이 상승했다.

이러한 성과는 분명 기업의 노력의 결과다. 시장이 단기간에 기업 가치를 크게 잘못 평가했다가 현재는 균형 잡힌 호황 비즈니스를 인정하면서 주가가 프리미엄 수준까지 상승했다.

강한 상승 모멘텀과 실적 전망치 상향 조정이 지속되고 있지만, 현 주가 수준에서는 구조적인 위험 신호가 보인다. 이는 장기 투자 관점에서 불안정성을 야기한다. 최근 주가가 급등했음에도 카바나에 대해 '중립' 의견을 유지하는 이유다.

단기간에 시가총액의 98%가 증발하고도 생존한 기업이라면, 단순한 시장 변동성을 넘어선 근본적인 회복력이나 전략이 있었을 것이다.

카바나가 바로 그런 경우다. 2021년 중반부터 2022년 초까지 전 세계적인 반도체 부족과 공급망 차질로 자동차 산업이 타격을 받으면서 카바나는 거의 붕괴 직전까지 갔다. 이러한 문제들로 중고차 가격이 상승했고 재고와 배송 능력에도 큰 압박이 가해졌다.

더욱이 카바나는 급격한 사업 확장과 운영을 위해 막대한 부채를 안고 있었다. 2022년 순부채는 약 80억 달러에 달했으나 현재는 37억 달러로 감소했다. 당시에는 21억 달러의 마이너스 EBITDA를 기록했으나 현재는 13억 달러의 플러스 EBITDA를 달성하고 있다. 당시 운영상의 어려움으로 현금흐름이 이자 지급과 부채를 감당하기 어려워지면서 기업 생존에 대한 의구심이 제기됐다.

지난 2년간 카바나의 '회복력'은 여러 요인에서 비롯됐다. 1) 완전 디지털 경험을 제공하며 중고차 구매 방식을 혁신한 비즈니스 모델 2) 빠른 사업 확장을 가능케 한 강력한 기술력 3) 가장 중요하게는 운영 효율화, 부채 만기 연장, 지속 가능한 자금 조달에 집중한 경영진의 노력이다.

그 결과 카바나는 지난 12개월간 약 10억 달러의 잉여현금흐름을 창출했다. 최근 분기에는 사상 최대 실적을 기록했는데, 판매 대수는 전년 대비 46% 증가했고 EBITDA 마진은 공개 자동차 딜러 평균인 6%의 두 배에 가까운 11.5%를 기록했다. 향후 10년간 건전한 수익성을 유지하면서 연간 300만 대 판매를 달성하는 것이 카바나의 야심찬 목표다.

2022년 저점 대비 100배 가까이 상승했고 지난 12개월간 148% 급등한 카바나 주가는 2021년 8월 13일 기록했던 최고점에 근접해 있다.

그러나 유명 공매도 투자자 짐 채노스가 지적했듯이(현재도 공매도 포지션 유지 중) 시장이 카바나를 구조적 성장 기업으로 취급하고 있지만, 실제로는 경기 순환적 사업이라는 것이 주요 문제다.

또한 힌덴버그 리서치를 비롯한 비판론자들은 카바나의 '창의적 회계'와 관련된 위험을 지적한다. 최근의 수익성이 중고차 판매 마진이 아닌 서브프라임 대출 판매에 크게 의존하고 있다는 점이다. 카바나는 공식적으로 서브프라임 대출을 발행하고 판매하여 증권화 시점에 선취 이익을 얻고 있다고 인정하고 있다.

문제는 이러한 이익이 상당해서 영업이익을 인위적으로 부풀리고 관계사 거래와 신용 품질 관련 위험을 감추고 있을 수 있다는 점이다. 경쟁사인 카맥스(KMX)가 16배에 거래되는 것과 비교해 70배의 선행 주가수익비율로 거래되는 기업에게는 중요한 문제다.

지난 6개월간 주당순이익(EPS) 전망이 100% 이상 상향 조정되면서 시장이 이러한 사업 모델의 위험을 너무 쉽게 간과하고 있다는 것이 필자의 견해다.

지난 3년간 공매도 투자자들은 꾸준히 카바나 주가 하락에 베팅해왔으며, 특히 2023년 초에는 공매도 비중이 발행주식의 54%까지 치솟았다.

이 기간 동안 평균 공매도 비중은 26% 수준이었으나, 현재는 항복의 신호로 발행주식의 9%만이 공매도 상태다. 이는 현 주가를 더욱 위험하게 만드는 요인이다. 강세장 논리는 과대평가됐고, 낮은 공매도 비중은 위험한 자만심의 신호다. 서브프라임 의존도, 의심스러운 회계처리, 경기순환적 사업 특성에 대한 구조적인 약세 논리는 여전히 유효하다.

또 다른 중요한 경고 신호는 CEO 어니 가르시아 3세와 약 10%의 지분을 보유한 그의 아버지 어니스트 가르시아 2세의 대규모 내부자 매도다. 5월 이후 가르시아 가문은 5억1500만 달러어치의 주식을 매도했으며, 작년 4월부터 11월 사이에도 14억 달러어치를 매도했다. 내부자들은 다양한 이유로 매도하지만, 주로 주가가 저평가됐거나 상승을 기대할 때 매수한다. 현재 상황은 분명 그렇지 않아 보인다.

월가에서 카바나는 최근 3개월간 매수 12건, 보유 6건, 매도 0건으로 '중립적 매수' 의견을 받고 있다. 카바나의 평균 목표주가는 351.50달러로 향후 12개월간 약 1%의 상승 여력을 시사한다.

현재로서는 카바나에 유리한 상황이다. 미개척 시장이 많은 업계에서 가장 강력한 선도 기업이자 혁신 기업으로서, 지난 몇 년간의 극적인 턴어라운드로 입증된 성장 전망을 보유하고 있다.

하지만 일정 수준의 프리미엄이 정당화된다 하더라도, 카바나의 사업은 여전히 경기순환적으로 봐야 한다. 수익 구조의 투명성이 제한적인 상황에서 파이낸싱 모델과 기업 구조 관련 위험은 현재의 높은 프리미엄과 맞지 않는다.

이 정도의 모멘텀과 지속적인 상향 조정이 이뤄지는 주식을 전면적으로 비관적으로 볼 순 없다. 그러나 장기적으로 강한 매수세를 정당화하기에는 과소평가된 위험이 너무 많다. 이러한 이유로 카바나에 대해 '보유' 의견을 제시한다.