주식 리스크 프리미엄 하락에 시장 충격 우려 커져

주식 리스크 프리미엄(ERP·무위험자산 대비 주식 추가수익률)이 수년래 최저 수준으로 떨어지면서 기관투자가들의 경고등이 켜졌다.

스턴경영대학원의 아스와스 다모다란 교수는 S&P500지수의 내재 ERP가 7월에 4.21%까지 하락했다고 지적했다. 이는 투자자들이 더 낮은 잠재 수익에도 더 많은 위험을 감수하고 있다는 의미다.

위험은 잘못 평가된 리스크가 종종 잘못 이해된다는 점이다. 이는 매수 기회를 노리는 개인투자자와 수십억 달러를 운용하는 기관투자자 모두의 잘못된 판단으로 이어질 수 있다.

역동적인 나침반

ERP는 일반적으로 장기 국채와 같은 무위험자산 수익률을 초과하는 주식의 기대수익률을 의미한다. 이는 자본자산가격결정모형(CAPM)부터 현금흐름할인법(DCF)에 이르기까지 자산가격 모델의 핵심 구성요소로, 자기자본비용 추정과 기업가치 평가, 주식시장과 채권시장의 매력도 비교에 필수적이다.

다모다란 교수는 현재 주가에서 기대수익률을 도출하고 이를 무위험 금리와 비교하는 내재적 접근법으로 ERP를 추정한다. 이는 투자자들이 리스크 대비 적정하다고 판단하는 주식 수익률을 보여주는 역동적이고 시장 기반의 지표다.

하지만 다모다란 교수는 ERP 사용시 함정에 빠지기 쉽다고 경고한다.

2008년부터 계속 업데이트해온 그의 널리 인용되는 논문 '주식 리스크 프리미엄(ERP): 결정요인, 추정 및 시사점'에서 다모다란 교수는 ERP가 정적이거나 보편적이라는 생각을 포함한 일반적인 오해들을 지적했다.

다모다란 교수는 "하나의 주식 리스크 프리미엄은 없다. 시장과 섹터에 따라 다양하게 존재한다"고 설명했다.

과거 미국 주식 성과를 기반으로 한 5.5%의 프리미엄과 같이 역사적 평균에만 의존하는 투자자들은 더 이상 존재하지 않는 세계에 고착되어 있을 수 있다.

ERP가 지금 중요한 이유

ERP가 낮을수록 투자자들이 리스크에 대해 받는 보상이 줄어든다. 이는 기관투자자와 개인투자자 모두에게 실질적인 영향을 미친다. 현 수준에서는 DCF와 같은 전통적인 가치평가 모델이 한계에 직면한다.

피텟 자산운용의 애널리스트들은 7월 전망에서 S&P500의 주식 리스크 프리미엄이 "훨씬 더 안정적인 경제·정치 환경으로의 회귀"를 반영하고 있다고 경고했다.

이는 투자자들의 주의가 필요하다는 완곡한 표현이다. 다시 말해, 주식이 완벽한 상황을 가정하고 있어 그에 미치지 못할 경우 급격한 조정이 있을 수 있다는 의미다.

피텟은 "최근 랠리 이후 미국 주식의 추가 상승 여력이 제한적이라고 판단한다"고 밝혔다.

금리가 계속 하락하면 어떻게 되나

연방준비제도(Fed)에서 1993년 이후 처음으로 2명의 반대표가 나왔고, 도널드 트럼프 대통령의 정치적 압박이 커지면서 중앙은행은 금리 인하 요구에 직면해 있다.

시장은 연말까지 두 차례 금리 인하를 반영하고 있으며, 10년물 국채 금리는 4.2% 아래로 떨어졌다. 금리 인하가 계속되면 ERP는 더 하락할 수 있지만, 역설적으로 주식은 상승하지 않을 수 있다.

이는 낮은 ERP가 주식 투자자들의 안전마진을 축소시키기 때문이다. 성장이 실망스럽거나 인플레이션이 재발할 경우, 저렴한 리스크 가정에 기반한 밸류에이션이 빠르게 무너질 수 있다. 현재 이 게임은 완충장치는 줄어들고 불확실성은 높아지고 있다.

기관투자자와 개인투자자 모두 자신들이 실제로 얼마나 많은 리스크에 대한 보상을 받고 있는지 재평가할 시점일 수 있다.