재정 한계 시험대 오른 미국... 국채시장 출렁

폭풍의 눈

리만 브라더스 최전선에 있었던 우리의 경험으로 볼 때, 글로벌 금융위기를 아무도 예견하지 못했다는 말은 사실이 아니다. 이를 염두에 두고 보면, 최근 국채시장에서 중기물(2년, 5년, 7년물) 소화에 어려움을 겪는 것은 미국이 재정 한계에 접근하고 있다는 경고 신호다. 우리가 지적했듯이, 최종 1.9조 달러 규모의 팬데믹 재정 부양책과 8월 재무부 차입 계획 발표는 우리가 39년간 이 업계에 있으면서 공급 증가로 인해 국채 금리가 급격히 상승한 유일한 두 시기를 촉발했다.

목요일 블룸버그 헤드라인은 장기 만기 미 국채 수익률이 2007년 이후 최고치를 기록했다고 빠르게 보도했고, 몇몇 주목할 만한 투자자들은 5% 이상의 수익률을 예측했다. 10년물 기준 기간 프리미엄은 플러스로 돌아섰는데, 10bp로 1주일 만에 43bp, 1개월 만에 63bp, 3개월 만에 104bp 상승했다. 그러나 이러한 급격한 조정에도 불구하고, 10bp는 3대 주요 매수자(연준, 은행, 외국인)를 잃은 채권의 금리 리스크나 지속 불가능한 재정 전망을 가진 정부의 신용 리스크에 대해서는 미미한 프리미엄에 불과하다.

목요일 상황이 불길해 보였지만, 다음날 아침 서비스 소비에 대한 GDP 하향 수정과 예상보다 낮은 핵심 개인소비지출 물가지수로 인해 시장의 위험 회피 열기가 식었다. 이러한 데이터에 대한 반응은 연준의 예상 밖 매파적인 경제 전망 요약이 국채 및 주식 시장의 혼란에 미친 영향을 부각시킨다. FOMC 회의 후 연설들은 근시일 내 금리 인상 사이클 종료의 필요조건이 물가 하락보다는 성장 둔화라는 점을 분명히 했다. 물론 은행 스트레스가 다시 발생한다면, 이 역시 금리 인상 사이클을 종료시킬 것이다.

다음 주에는 연준이 금리 인상을 중단하도록 설득할 수 있는 일련의 데이터가 예정되어 있지만, 불행히도 정부 셧다운 위험으로 인해 8월 구인·이직 보고서(JOLTS)와 가장 중요한 월간 보고서인 9월 고용 보고서가 발표되지 않을 수 있다.

대부분의 공공 정책 컨설턴트들은 비교적 짧은 셧다운을 예상하고 있지만, 데이터 공백으로 인해 시장 참가자들이 소비 지출의 상당한 둔화를 가리키는 다양한 비정부 데이터에 주목하는 가운데에도 11월 금리 인상에 대한 시장의 기대가 높아질 가능성이 있다. 우리는 정부 셧다운의 영향에 대해 많은 시간을 할애하지 않았는데, 이는 주로 95년 말/96년 초와 2013년 10월의 두 가지 주목할 만한 '완전' 셧다운이 S&P 500의 4% 단기 하락과 연관되었을 뿐 눈에 띄는 경제적 영향은 없었기 때문이다.

정치적 의미는 직관에 반하면서도 중요하다. 셧다운 사례들과 91년 민주당 의회가 그린스펀 연준 의장의 도움으로 조지 부시의 '내 입술을 읽어라, 새로운 세금은 없다'는 공약을 깨뜨리도록 강요했을 때, 재정 긴축을 지지한 정당이 다음 선거에서 승리했다. 공화당은 일시적으로 여론조사에서 타격을 입겠지만(아래 블룸버그 헤드라인 참조), 대중은 부채와 적자 감축을 지지하는 정치인들의 편을 확고히 들고 있다.

시장은 미국이 재정 한계에 접근하고 있다는 신호를 보내고 있지만, 연준의 유일한 인정은 파월 의장이 기자회견에서 공급 증가가 장기 금리 상승에 역할을 했을 수 있다고 언급한 것뿐이다. 의회는 재량지출에 해당하는 30%의 지출을 놓고 싸우고 있지만, 이는 장기 부채 전망에 거의 영향을 미치지 않을 것이다. 다시 말해, 이번 주 보고서에서 자세히 논의하듯이, 시장은 정책 입안자들이 인식하거나 해결하기에는 아직 멀어 보이는 다가올 위기를 신호하고 있다.

한편, 이번 주 우리의 논의는 호의적인 계절성과 실적 침체의 종료가 국채 수익률 곡선의 베어 스티프닝, 악화되는 성장 전망, 그리고 과도하게 긴축적인 통화정책 포워드 가이던스를 극복하기에 충분할 것인지에 초점을 맞췄다. S&P 500은 우리의 단기 목표인 4200에 근접했다가 반등했고, 국채 수익률 곡선의 베어 스티프닝의 영향을 강조하듯 지난 5거래일 동안 가장 저조한 성과를 보인 섹터는 S&P 500에서 가장 금리에 민감한 유틸리티 섹터였다.

투자자 설문조사에서 부정적 심리가 나타났지만, 우리의 '그들이 말하는 것이 아니라 그들이 지불하는 것'이라는 포지셔닝 접근법에 따르면 투자자들이 숏/방어적 포지션을 취하고 있다고 볼 수 있는 수준과는 거리가 멀다. 변동성 지수(VIX), 변동성의 변동성 지수(VVIX), VIX 선물의 기간 구조, 내재 상관관계는 모두 장기 중간값에 가깝다. 왜도 지수와 하방 풋 대비 상방 콜의 상관관계(급등/급락 위험)는 숏 포지션이 쌓이고 있음을 나타내는 수준에 있어, 시장 포지셔닝이 짧은 숏커버링 랠리 이상의 취약성을 보이지 않는 것으로 보인다.

국채 시장에서 MOVE 지수는 우리가 예상하는 범위의 하한선인 100 수준에서 반등했고, 에이전시 MBS 스프레드는 더 확대됐으며, 크레딧 스프레드는 약간 확대되기 시작했지만 모기지와 국채에 비해 여전히 매우 타이트한 상태다. 엔화는 150엔 수준을 향해 움직이고 있으며, 재무성은 이번 주 또 다른 구두 개입을 했다. 우리의 접촉망에 따르면 원유의 지속적인 랠리가 주춤할 수 있지만, 근본적인 추세는 여전히 긍정적이다.

전반적으로 우리는 폭풍의 눈 한가운데 있는 것 같다. 주식과 국채 시장의 추세를 뒤집을 수 있는 가장 명백한 촉매제는 금리 인상 사이클을 종료시키고 2024년 상반기까지 수익률 곡선을 역전시키려는 FOMC의 의지를 약화시킬 수 있는 약한 노동시장 데이터다. 하지만 안타깝게도 의회가 다음 주의 중요한 데이터를 차단하려는 방향으로 가고 있다.