연준 인플레이션 `실수`의 양면성... `고용` 변수 고려해야

인플레이션과 관련해 연방준비제도(Fed)가 통화정책 긴축과 금리 인상을 너무 늦게 시작했다고 볼 수 있을까? 대부분은 그렇다고 동의할 것이다.

하지만 연준의 임무는 물가 안정 하나뿐만이 아니다. 연준은 물가 안정과 최대 고용 촉진이라는 이중 책무를 지고 있다.

고용 상황을 고려하면, 연준이 통화정책 긴축을 늦게 시작했다고 단정 짓기는 어렵다.

3년 전 인플레이션이 가열되기 시작했을 때 정확히 언제부터 긴축 요구가 있었는지는 특정하기 어렵다. 하지만 2022년 3월 연준의 첫 금리 인상을 앞두고 이런 요구가 가장 거세졌다는 점은 모두가 동의할 것이다.

아래 차트를 보면 연준이 선호하는 인플레이션 지표인 근원 개인소비지출(PCE) 물가지수(파란 선)가 2022년 3월 5.5%로 정점을 찍었다. 분명 인플레이션이 문제였다.

같은 달 실업률(빨간 선)은 3.6%로, 팬데믹 이전 이후 가장 낮은 수준이었다.



인플레이션율이 상승하고 연준이 금리 인상을 미루는 동안 실업률은 계속 하락했다. (출처: BEA, BLS via FRED)

실업률은 사실상 그 달에 바닥을 찍었고, 이후 인플레이션율이 낮아지면서 대체로 횡보했다.

연준이 더 일찍 행동했다면?

일반적으로 나는 가정법을 좋아하지 않는다. 세상이 복잡하고 과거에 어떤 일이 다르게 진행됐다면 실제로 무슨 일이 일어났을지 확실히 말할 수 있는 사람은 아무도 없기 때문이다. 하지만 연준이 더 일찍 행동했다면 더 나았을 것이라는 말을 계속 듣고 있어 이런 생각 실험을 해보겠다.

만약 연준이 2022년 1월 회의에서 금리를 인상했다면? 아마도 인플레이션 문제가 조금 더 일찍 끝났을 것이다. 하지만 당시 실업률은 4%로 더 높았다. 우리가 실업률 4% 수준을 용인했을까? 아마도 그랬을 것이다.

더 거슬러 올라가 2021년 10월/11월 회의에서 연준이 금리를 올렸다면? 당시 근원 PCE 물가지수는 약 4.5% 상승률을 보였다. 물가에 민감한 소비자들은 인플레이션이 그 수준에서 정점을 찍는 것을 보고 더 행복했을 것이다. 하지만 실업률은 약 4.5%로 더 높았다. 물가를 조금 더 낮게 유지하는 이익을 위해 실업률을 거의 1%포인트 더 높게 유지하는 비용을 감수할 만한가?

연준이 실업률이 더 높았을 때 더 일찍 움직였다면 어땠을까?

큰 그림

내가 말하고자 하는 요점은 이렇다: 인플레이션 맥락에서 연준이 금리 인상을 너무 늦게 시작했다고 주장하는 것은 타당할 수 있지만, 그들이 '실수를 저질렀다'고 주장하는 것은 공정하지 않다. 특히 최대 고용 촉진을 포함한 통화정책의 전체 목표를 고려할 때 그렇다.

높은 인플레이션이 소비자들에게 골치 아픈 문제이긴 하지만, 적어도 그 중 일부는 새로 취업한 사람들이 마침내 상품과 서비스를 구매할 여유가 생긴 결과였다.

앞서 말했듯이 세상은 복잡하다. 그래서 누가 알겠는가? 연준이 더 일찍 통화정책을 긴축했더라도 실업률이 계속 떨어지면서 인플레이션도 낮아지는 시나리오가 있었을지도 모른다.

하지만 이번 경제 사이클 초기에 더 긴축적인 통화정책을 펼쳤다면 실업률이 우리가 경험한 것보다 더 높은 수준에서 바닥을 칠 가능성이 높았을 것이다.

내가 연준이 통화정책을 조정한 시기가 옳았다거나 그르다고 말하는 것은 아니다. 다만 통화정책 조치가 인플레이션에 미치는 영향을 논하면서 고용에 미치는 영향을 언급하지 않을 수 없다는 점을 말하고 싶은 것이다.

연준이 인플레이션 측면에서 늦었다고 단정 짓는 대신 - 이는 논란의 여지가 없는 견해다 - 가격 안정성과 고용 사이의 상충관계를 어떻게 균형 잡을 것인가라는 철학적 질문을 던져보는 게 어떨까? 가격 안정성을 개선하기 위해 얼마나 많은 사람들이 실업 상태로 남아있는 것이 용인될 수 있을까?

현재 상황

지난 2년 반 동안 인플레이션율은 상당히 낮아졌다. 실업률은 역사적 기준으로 볼 때 여전히 낮은 수준이지만 최근 조금씩 상승하는 추세다.

지난달 실업률이 4.3%였을 때 제롬 파월 연준 의장은 "우리는 노동시장 상황이 더 냉각되는 것을 원하거나 환영하지 않는다"고 말했다.

그는 또 "정책을 조정할 시기가 왔다"고 덧붙였다. 이는 대부분의 시장 참가자들이 환영하는 금리 인하가 곧 시작될 것이라는 가장 명시적인 신호 중 하나였다.

물론 인플레이션이 더 확실히 잡힐 때까지 연준이 더 기다려야 한다고 주장하면서 실업률 상승을 가볍게 여기는 목소리도 있다.