中 ADR 2500억달러 강제매도 리스크...美 상장폐지 우려 고조

알리바바그룹홀딩스(NASDAQ:BABA), JD닷컴(NASDAQ:JD), PDD홀딩스(NASDAQ:PDD) 등 미국 상장 중국 기업 주식 보유자들이 심각한 유동성 리스크에 직면할 수 있다. 미중 간 지정학적, 규제적 마찰로 인한 상장폐지 위협이 더욱 긴박해지고 있기 때문이다.

골드만삭스의 킹거 라우 애널리스트는 목요일 보고서를 통해 중국 ADR 상장폐지 우려가 다시 고조되고 있다고 밝혔다. 이는 무역 긴장 고조와 도널드 트럼프 대통령의 '미국 우선 투자 정책', 스콧 베센트 재무장관의 '중국의 보복 관세에 대응해 모든 수단을 고려할 수 있다'는 발언 등 미국 당국자들의 새로운 정책 지침에 기인한다.

골드만삭스의 ADR 상장폐지 지표에 따르면 현재 중국 ADR에는 66%의 상장폐지 위험이 반영되어 있다. 상장폐지 리스크가 완전히 반영될 경우 ADR 가치는 현 수준에서 9% 하락할 수 있다.

라우 애널리스트는 '중국 기업의 미국 상장은 양국 간 금융시장 관계를 상징하며 잠재적 협상의 지렛대로 여겨진다'고 설명했다.

막대한 규모의 리스크

골드만삭스는 '미국 기관투자자들이 현재 A주, H주, ADR을 포함해 약 8300억 달러 규모의 중국 주식을 보유하고 있다'고 추산했다. 이 중 약 2500억 달러가 ADR에 투자되어 있다.

동시에 중국 투자자들은 주식 3700억 달러와 채권 1.3조 달러를 포함해 최대 1.7조 달러의 미국 금융자산을 매각해야 할 수 있다.

이러한 극단적 시나리오는 전면적인 투자 금지를 가정한 것으로, 현대 금융사에서 가장 큰 규모의 강제적 국경간 보유자산 청산이 될 것이다.

최대 피해 예상 기업

골드만삭스 분석에 따르면, 알리바바 시가총액의 5%, PDD 시가총액의 3%를 텐센트나 메이투안과 같은 홍콩 상장 주식을 보유하지 않은 미국 기관들이 소유하고 있다. 이는 상장폐지 시 홍콩으로 전환할 운영상 유연성이 없다는 것을 의미한다.

주요 ADR에 대한 미국 기관 보유분의 약 20%(시가총액의 7%)가 비슷한 제약에 직면해 있어 강제 매도가 불가피할 수 있다.

알리바바의 경우 전 세계적으로 1,275개 기관이 발행주식의 50%를 보유하고 있다. 이 중 26%를 미국 기관이 보유하고 있으며, 176개 미국 기관이 총 주식의 0.005% 이상을 보유하고 있다.

PDD는 더욱 집중된 양상을 보이는데, 1,006개 기관이 전체 주식의 31%를 보유하고 있다. 총 주식의 16%를 미국 기관이 보유하고 있으며, 107개 미국 기관이 0.005% 이상의 지분을 보유하고 있다.

즉, 알리바바가 PDD에 비해 특히 미국 투자자들의 기관 참여가 더 광범위하고 깊다. 이는 미국 상장폐지 시 미국 기관투자자들의 보유 규모가 더 크기 때문에 알리바바가 더 큰 규모의 강제 매도에 직면할 수 있음을 의미한다.

ETF와 파생상품 리스크

패시브 펀드와 ETF 상품들이 특히 위험에 노출되어 있다. 크레인쉐어스 CSI 차이나 인터넷 ETF(NYSE:KWEB)는 자산의 33%를 ADR로 보유하고 있으며, 이 중 절반은 홍콩 상장이 없어 강제 상장폐지 시나리오에 취약하다.

iShares MSCI 차이나 ETF(NYSE:MCHI)와 같은 다른 펀드들은 MSCI와 같은 지수 제공업체들의 주요 종목 지정 변경 덕분에 이미 ADR에서 홍콩 주식으로 비중을 이동했다.

파생상품 시장에서는 ADR의 강제 상장폐지가 ISDA 계약 하에서 조기 종료 사유를 촉발할 수 있어, 이러한 증권과 연계된 미상환 옵션과 스왑이 청산될 수 있다.

상장폐지 시 대응 방안

상장폐지가 발생할 경우, 투자자들은 기업 구조에 따라 몇 가지 대응 방안을 가질 수 있다. 이중상장 기업의 경우, 투자자들은 예탁기관을 통해 ADR을 홍콩 상장 주식으로 전환할 수 있다.

이 과정은 보통 2영업일이 소요되며 수수료와 해당 세금이 부과될 수 있다. 일부 경우 투자자들은 장외시장(OTC)에서 주식을 매도할 수 있지만, 외국기업책임법(HFCAA)에 따라 상장폐지되거나 해외자산통제국(OFAC)의 제재를 받은 기업의 경우 이 방법은 불가능하다.

투자자가 아무런 조치를 취하지 않을 경우, ADR 프로그램은 결국 종료되고 예탁기관이 기초 주식을 매도하여 수수료를 공제한 순수익을 현금으로 분배할 것이다.