게임스톱의 밈 열풍이 취약한 소매 사업 본질을 가리고 있는 방법

게임스톱 (GME) 주가는 여전히 극심한 변동성을 보이고 있다. 어느 날은 환호하고 다음 날은 처벌받는 식이다. 강세론자들은 또 다른 밈 주도 랠리를 속삭이고, 약세론자들은 익숙한 하락을 예상한다. 필자는 약세 쪽에 기운다. 핵심 소매 사업이 계속 침식되고 있고, 비트코인 전환이 현금이 풍부한 좀비를 되살렸을지도 모르지만, 지금까지의 실행은 고르지 못하고 불투명했다. 소셜미디어에서는 흥미진진하지만 공시서류에서는 실망스러운 이야기다.

GME 핵심 사업 계속 고전

우선, 소매 핵심 사업이 과대광고 아래에서 여전히 침식되고 있다. 지난 분기 순매출은 9억7220만 달러에 그쳤다. 하드웨어와 액세서리는 5억9210만 달러로 증가했고 수집품은 2억2760만 달러로 상승했지만, 마진이 높은 소프트웨어는 27% 감소한 1억5250만 달러를 기록했다. 따라서 이미 낮았던 총마진이 전년 동기 31.2%에서 29.1%로 더욱 압축되어, 회사가 장기적으로 실질적이고 수익성 있는 사업을 가질 가능성을 다시 한번 줄였다.

한편 경영진은 다시 컨퍼런스 콜을 건너뛰어, 앞으로의 전략에 대해 추측할 수밖에 없게 했다. 공시서류는 비용 절감을 보여주지만, 게임스톱이 5월에 캐나다 사업부를 매각하고 현재 프랑스 사업부를 매각 대기 중인 것으로 보아 회사의 사업 규모가 축소되고 있음을 나타낸다. 디지털 다운로드와 구독 생태계가 계속해서 매장에서 거래를 빼앗아가면서 전문 소매업에 대한 구조적 역풍이 여전히 불고 있어, 믹스가 소프트웨어 쪽으로 다시 돌아가지 않는 한 마진은 계속 압박받을 가능성이 높다.

하드웨어 급증은 매출 상위선을 끌어올릴 수 있지만, 손익계산서에는 큰 부담이 된다. 이번 분기는 콘솔과 수집품에 의존했는데, 매출 수치로는 좋지만 수익성 면에서는 약하고, 소프트웨어 매출은 여전히 감소세다. 매장 통폐합이 계속되면서 기존 모델에서 지속 가능하고 고마진 수익을 유지하는 것이 점점 더 복잡해 보인다.

비트코인 전환에 플레이북 부재

기억하겠지만, 3월 말 게임스톱 이사회는 자본 배분 정책을 업데이트해 비트코인을 재무 준비 자산으로 추가했다. 5월 28일 게임스톱은 4710 BTC(당시 약 5억1300만 달러) 매입을 공시했고, 2분기 말까지 대차대조표에 5억2860만 달러의 비트코인을 보고했다. 문제는 훨씬 큰 규모의 자본 조달에도 불구하고 꾸준하거나 예측 가능한 축적 패턴을 보지 못했다는 것이다.

자금 조달 스택 자체를 살펴보자. 2024년 5월 ATM으로 9억3340만 달러를 조달했고, 6월에는 또 다른 조달로 21억3700만 달러를 가져왔으며, 9월까지 세 번째로 약 4억 달러를 추가했다. 2025년에는 회사가 제로쿠폰 전환사채로 방향을 틀어 3월 27일 13억 달러를 발행하고 6월 12일 22억5000만 달러로 규모를 늘렸다.

그러나 2025년 2분기까지 회사의 비트코인 보유량은 5억2860만 달러에 그쳤는데, 이는 새로 조달한 수십억 달러의 대부분이 BTC에 투입되지 않았음을 의미한다. 경영진은 명확한 목표, 일정표, 가드레일을 제공하지 않아 투자자들이 스태킹 전략에 대한 일관된 프레임워크를 갖지 못하게 했다.

이달 초 회사는 워런트 배당을 발행했다. 주식 10주당 워런트 1개로, 행사가격은 32달러이고 만료일은 2026년 10월 30일이다. 완전히 행사되면 약 19억 달러를 조달할 수 있다(최대 약 5900만 주의 신주). 또 다른 영리한 자금 조달 밸브지만, 동일한 "지금 조달하고 나중에 결정하는" 접근법을 강화한다. 경영진이 진정으로 마이크로스트래티지(MSTR) 스타일 청사진을 목표로 했다면, 투자자들은 명확한 공개 가드레일과 함께 꾸준하고 사전 발표된 스태킹 계획을 보게 될 것이다. 지금까지는 그런 것이 없다.

장부가 대비 프리미엄, 부담 요소와 함께

문제는 소매업이 흔들리고 있고 암호화폐 각도가 재무 전략만큼 잘 조율되지 않아서 수익을 기준으로 GME를 평가하는 것이 연기를 쫓는 것 같다는 점이다. 주당 장부가치가 더 깔끔한 기준점인데, 지난 분기 말 약 11.56달러였고, 주가는 장부가치의 거의 2.3배에 거래되고 있다. 총마진이 압축되고 고마진 카테고리가 축소되는 소매업체에게 이것이 왜 비싼지 알 수 있다.

BTC 대리주로 원한다고 해도, 장부가치에 프리미엄을 지불하고 내재가치를 끌어내릴 가능성이 높은 레거시 소매 엔진을 물려받는 것인데, 이런 설정은 보통 할인을 받을 만하지 마크업을 받을 만하지 않다. 일관되고 투명한 축적 템포 없이는 프리미엄이 장기적으로 작동하지 않을 것이다.

따라서 회사가 체계적인 BTC 스태킹 정책에 전념하거나 핵심 믹스가 고마진 소프트웨어로 다시 이동하지 않는 한, 공시서류가 시사하는 것보다 더 견고한 수익을 가정하는 배수를 지불할 정당성은 거의 없다. 이것이 소셜미디어에서 강세 광풍이 일어나 필자가 보기에 부당하게 주가를 끌어올리지 않는 한 공매도 세력이 나타나도 놀라지 말아야 한다고 생각하는 이유다.

게임스톱은 매수, 보유, 매도 중 어느 것인가

지난 3개월 동안 팁랭크스를 통해 GME 주식에 대한 목표주가를 제시한 애널리스트는 단 2명뿐이다. 한 명은 약세이고 한 명은 중립이다. GME의 평균 목표주가는 현재 19.75달러로, 향후 12개월 동안 거의 25%의 하락 여지를 시사한다. 이 목표주가는 주식이 오늘날의 장부가치 프리미엄으로 거래되어서는 안 된다는 필자의 견해와도 일치한다.

공시서류가 분위기를 이긴다... GME 약세론이 승리

또 다른 밈 에너지 폭발이 주가를 끌어올릴 수 있을까? 물론이다. 광풍에는 허가가 필요 없다. 하지만 공시서류가 분위기를 압도한다. 2분기 매출은 어느 정도 활기를 보였지만 마진은 악화됐고, 소프트웨어 매출은 계속 줄어들었으며, 비트코인 전략은 명확한 리듬이나 목표 배분 없이 임시방편적으로 남아 있다. 설상가상으로 주식은 계속해서 장부가치를 훨씬 웃도는 수준에서 거래되고 있다.

필자는 진정한 현금-암호화폐 재무 전환을 기대했다. 대신 나타난 것은 일화적 자금 조달, 산발적 코인 매입, 그리고 가장자리에서 여전히 침식되고 있는 핵심 사업이다. 이런 이유로 필자는 최근 강세를 매도 기회로 본다.