게임스탑의 현금 회복이 밈 주식 꼬리표를 떼지 못하는 이유

비디오 게임 소매업체의 주식은 게임스톱(GME)이 9월 2분기 실적을 발표했을 때 잠시 희망의 빛을 보였으며, 주가는 10월 초까지 최대 17% 급등했다. 그러나 이달 내내 그 모멘텀은 빠르게 사라졌고, 현재 게임스톱은 7월 분기 실적 발표 이전과 거의 같은 수준에서 거래되고 있으며, 연초 대비 약 24% 급락한 상태다.

라이언 코헨 최고경영자 체제 하에서 게임스톱은 부인할 수 없이 재무제표상의 기적을 이뤄냈다. 광적인 밈 주식 랠리 기간 동안 회사는 부풀려진 밸류에이션을 활용해 유상증자를 통해 현금을 조달했다(그리고 주주 지분을 희석시켰다). 현재는 전환사채를 통해 같은 일을 하고 있는데, 여전히 희석적이지만 즉각적이지는 않다. 동시에 핵심 게임 소매 사업을 대략 손익분기점 수준에서 운영하는 방법을 찾은 것으로 보인다.

게임스톱이 몇 달 전 약 5억 달러 상당의 비트코인(BTC)을 매입했지만, 거의 5개월 동안 신규 매입이 없어 회사가 막대한 현금 보유고를 정확히 어떻게 활용할 계획인지에 대한 의문이 제기되고 있다.

이 질문에 대한 답이 나올 때까지 밸류에이션 논리는 밈 내러티브를 넘어서 진화할 수 없으며, 이는 계속해서 시장 심리를 지배하고 주가를 끌어내리고 있다. 현재로서는 이 종목에 대해 중립적 입장을 유지하고 있으며, 보유 등급이 여전히 가장 합리적인 입장으로 보인다.

재무적 반등, 아직 턴어라운드는 아니다

9월과 10월 사이 게임스톱의 최근 재평가를 이끈 요인을 더 잘 이해하기 위해서는, 이상하게도 주요 촉매제가 손익계산서에서 나왔다는 점을 주목할 필요가 있다.

7분기 연속 매출 감소(일부는 두 자릿수 감소) 이후, 회사는 마침내 전년 대비 21.8% 성장을 달성하며 매출 9억 7,220만 달러를 기록했고, 1억 6,860만 달러의 분기 순이익으로 수년 만에 최고치를 기록했다. 이는 게임스톱의 5분기 연속 흑자였으며, 일반적으로 가장 강력한 시기인 홀리데이 시즌인 4분기에 벌어들인 1억 3,130만 달러를 넘어섰다.

주요 성장 동력은 하드웨어와 수집품으로, 각각 5억 9,210만 달러와 2억 2,760만 달러의 매출을 기록하며 전년 대비 31.2%와 63.3% 증가했다. 이러한 성장은 신규 콘솔 사이클(스위치 2 등)과 호황을 누리는 트레이딩 카드 시장의 호재에 힘입은 것이다.

게임스톱의 새로운 수익성 "일관성"은 가격 결정력에서 나오는 것이 아니라, 공격적인 판매관리비 삭감과 현재 약 90억 달러에 달하는 현금 보유고에서 발생하는 상당한 이자 수익 증가에서 비롯된다. 2분기에 회사는 2억 1,800만 달러의 판매관리비를 보고했는데, 이는 수십 년 만에 최저 수준일 가능성이 높으며, 최근 12개월 동안 총 9억 7,300만 달러에 달했다. 이와 함께 이자 및 투자 수익만으로도 2억 4,500만 달러를 기록했다.

게임스톱, 군살을 빼고 현금을 비축하다

라이언 코헨 최고경영자와 게임스톱 경영진이 불투명한 태도를 유지하며 전략에 대해 거의 명확성을 제공하지 않고 있음에도 불구하고(회사는 실적 발표 컨퍼런스콜조차 개최하지 않는다), 게임스톱을 수익성 있고 가능한 한 자산 경량화하려는 계획이 분명하다. 코헨이 최고경영자로 취임한 이후 회사는 아일랜드, 독일, 이탈리아를 포함한 여러 유럽 국가와 캐나다 자회사의 운영을 중단했다.

이를 관점에서 보면, 2020년 이후 게임스톱의 순 유형자산은 10억 달러에서 불과 3억 220만 달러로 감소했다. 그러나 역설적으로 오프라인 소매업체임에도 불구하고 총 자산은 2021년 24억 달러에서 인상적인 103억 달러로 증가했는데, 이는 전적으로 막대한 현금 포지션 덕분이다.

현금에 관해 말하자면, 게임스톱이 한때 유상증자를 통해 자금을 조달했다면(과도하게 과대평가된 "밈" 밸류에이션을 활용하여), 현재는 레버리지를 통해 그렇게 하고 있다. 2분기에 회사는 두 차례의 전환사채 발행(전환 가격은 주당 29.85달러와 28.91달러)을 통해 장기 부채를 41억 달러 증가시켰다. 이를 통해 게임스톱은 즉각적인 희석 없이 현금 잔고를 늘릴 수 있다.

또한 게임스톱은 "특별 배당"으로 주주들에게 5,900만 개의 워런트를 배포한다고 발표했으며, 이는 2026년 10월 말까지 주당 32달러에 보통주를 매입할 수 있는 권리를 부여한다. 완전히 행사될 경우 회사는 발행으로부터 최대 19억 달러의 총 수익을 올릴 것으로 예상한다.

비트코인에 현금 쏟아붓기

시장 참여자들을 당혹스럽게 만든 것은, 이론적으로 게임스톱 자체 공시에 따르면 회사가 전환사채 수익금을 비트코인 매입을 포함한 일반 기업 목적으로 사용할 계획이었다는 점이다. 그러나 비디오 게임 소매업체는 여전히 5월 3일부터 5월 28일 사이에 매입한 동일한 4,710개의 비트코인을 보유하고 있으며, 당시 5억 달러 가치였던 것이 현재 5억 2,860만 달러의 가치를 지니고 있다.

일부에서는 게임스톱이 마이크로스트래티지(MSTR)의 플레이북을 모방하고 있다고 주장하지만(전환 상품과 가벼운 레버리지를 통해 자본을 조달), 라이언 코헨이 이끄는 회사는 거의 매달 보유량을 추가하는 스트래티지처럼 진정한 비트코인 "프록시"가 되는 다음 단계를 밟지 않았다. 다시 말해, 게임스톱 경영진이 비트코인을 중심으로 비즈니스 모델을 재구성할 만큼 충분히 확신하지 못하는 것으로 보인다. 오히려 암호화폐를 헤지 수단이나 "현대화" 내러티브의 일부로 사용하는 것으로 보인다.

이러한 불확실성이 게임스톱 주식이 모멘텀을 유지하지 못하게 만든 것으로 보인다. 코헨의 임무가 회사를 밈 시대를 넘어서게 하는 것이 분명하고, 거의 90억 달러의 현금을 보유하고 있어 논리가 실제로 성숙해졌지만, 어느 정도까지만 그렇다.

게임스톱의 투자 사례가 "재무제표 스토리"로 진화했다는 것을 받아들인다면, 이를 평가하는 가장 적절한 방법은 자산 기반 접근법이다. 최근 12개월 동안 게임스톱의 주가순자산비율은 평균 약 2배로, 소매 부문 평균보다 약 10% 낮다. 이는 이러한 관점에서 볼 때 한때 "초현실적"이었던 밈 스타일 밸류에이션이 더 이상 적용되지 않음을 시사한다. 한편 GME의 주가수익비율 30배는 부문 평균 20배보다 높다.

그러나 문제는 시장이 미래를 가격에 반영한다는 것이며, 현재로서는 현실적으로 예측할 수 있는 유일한 것은 게임스톱이 현금 보유고를 계속 늘릴 것이라는 점뿐이다. 이는 진정으로 펀더멘털에 기반한 강세 논리를 유지하기 어렵게 만든다.

GME는 매수, 보유, 매도인가

지난 한 달 동안 게임스톱 주식은 이 종목을 커버하는 증권가에서 대부분 보유로 평가받았다. 7개 등급 중 6개는 보유, 1개는 매도이며, 현재 컨센서스에 공개된 목표주가는 없다.

밈을 넘어섰지만, 의구심은 여전하다

게임스톱이 진정한 "재무제표 스토리"가 되기 위해 실질적인 진전을 이뤘으며, 궁극적으로 밈 주식 지위를 넘어설 수 있는 성숙의 조짐을 보이고 있다고 생각한다. 그러나 회사는 여전히 막대한 현금 보유고를 어떻게 수익화할 계획인지에 대해 더 많은 명확성을 제공해야 하며, 현재의 불확실성은 펀더멘털 가치 관점에서 논리를 정당화하기 어렵게 만든다. 현재로서는 게임스톱을 보유로 계속 보고 있는데, 오늘날의 상황을 고려할 때 잠재적 상승 여력이 매우 예측 불가능하기 때문이다.