스냅챗 주가, 실적 개선에도 강세론자들 기대에 못 미쳐

소셜 미디어 플랫폼 스냅(SNAP)은 올해 실망스러운 주식이었다. 연초 대비 거의 20% 하락하며 지속적인 수익화 문제와 지속 가능한 회복의 약한 신호를 반영했다. 그러나 3분기 실적은 호평을 받았고, 주가는 두 자릿수 급등했다. 이는 수익화의 구체적인 개선 때문이라기보다는 주로 퍼플렉시티 AI와의 주목받는 파트너십 덕분이었으며, 이는 추가 수익 기회가 될 수 있다.

SNAP은 광고 플랫폼 신호의 품질에 강하게 반응하는 주식이라는 점을 주목해야 한다. 실적 발표 때마다 광고 스택이 개선되고 있는지에 대한 시장의 확신이 바뀌며, 그 믿음이 변할 때 주가는 급격히 움직이는 경향이 있다. 이번의 문제는 긍정적인 반응이 여전히 내러티브에 의해 주도되고 있다는 점이다.

내 견해로는 보다 건설적인 입장을 정당화할 만큼 수익화의 충분한 개선을 아직 보지 못했다. 이러한 균형을 고려할 때, 나는 SNAP을 보유 추천으로 유지한다. 현 단계에서 낙관적인 전망이 정당화된다고 생각하지 않기 때문이다.

스냅의 수익화 진전은 실재하지만 여전히 명확하지 않다

스냅은 3분기에 전반적으로 견고한 실적을 기록했다. 정규화 주당순이익은 예상 0.05달러 대비 0.10달러, 매출은 15억1000만 달러로 컨센서스보다 약 1% 높았다. 그러나 수치의 미세한 변동을 넘어, 향후 SNAP이 어디에서 거래될지를 결정하는 주요 동인은 본질적으로 세 가지 핵심 요소로 귀결된다. 광고 수익 효율성, 사용자 참여 품질, 그리고 광고 플랫폼 회복이다.

스냅이 궁극적으로 관심을 얼마나 잘 수익화할 수 있는지에 달려 있다는 점을 고려하면, 주목해야 할 핵심 지표는 ARPAC(사용자당 평균 수익)이다. 특히 성과 광고주들이 실제로 대규모로 지출하는 미국에서 말이다.

그 측면에서 글로벌 ARPAC은 올바른 방향으로 움직이고 있다. 2024년 3분기 3.10달러에서 2025년 3분기 3.16달러로 증가했지만, 추세는 들쭉날쭉했다. 더 중요한 것은 북미 ARPAC이 9.73달러로 성장세를 회복했다는 점이다(전년 대비 8% 증가). 비록 2024년 4분기의 이전 최고치인 10.08달러(계절적으로 강한 분기)를 아직 재방문하지는 못했지만 말이다.

이는 광고 스택 재구축(신호와 어트리뷰션)이 작동하고 있음을 시사하지만, 작업이 완료되지는 않았다. 이는 진전이지 승리가 아니다. 문제는 비용 규율이다. 3분기에 스냅의 영업비용 마진은 1년 전 56%에서 57%로 증가했으며, 이는 ARPAC 개선이 시작된 시점과 일치한다. 이는 수익화 혜택을 부분적으로 상쇄한다.

조정 영업비용(주식 기반 보상 비용 제외)도 6억5400만 달러로 높은 수준을 유지했으며, 2분기와 기본적으로 동일했다. 이는 ARPAC 회복의 적어도 일부가 광고주를 유치하고 유지하기 위한 더 높은 지출로 뒷받침되고 있음을 의미하며, 이는 장기 투자 논리에 이상적이지 않다.

낙관적 심리가 지배한 이유

그럼에도 불구하고 시장은 3분기 이후 SNAP에 매우 긍정적으로 반응했지만, 내 견해로는 이는 재무 자체보다는 내러티브의 변화에 의해 주도되었다. 적어도 현재로서는 말이다. 퍼플렉시티 AI와의 거래는 플랫폼이 스냅의 카메라 입력을 사용하여 멀티모달 검색을 강화할 수 있게 한다. 실제로 이는 스냅의 카메라 검색 상자가 검색 엔진처럼 작동할 가능성을 제공한다.

이는 스냅의 모델이 고빈도 카메라 참여를 중심으로 구축되어 있기 때문에 호평을 받았다. 사용자들은 종종 특정 목적 없이 카메라를 열며, 이는 "키워드 없는 검색 의도"의 한 형태로 볼 수 있다. 이는 AI 기반 발견에 가치가 있을 수 있다.

이것이 작동한다면, 스냅은 처음으로 카메라 레이어를 전략적으로 수익화할 수 있으며, 이는 단순한 ARPU 회복보다 더 의미 있을 것이다. 메타 플랫폼(META)과 알파벳(GOOGL)은 이 레이어에 직접 접근할 수 없으며, 틱톡은 여전히 이를 구축하고 있다.

그러나 이는 여전히 내러티브로 남아 있다. 아직 명확한 수익화 경로가 없다. 스냅이 시각적 검색과 생성적 발견을 광고 배치나 커머스 전환으로 전환할 수 없다면, 이야기는 수익 창출이 아닌 과대 광고로 남을 것이다.

시장이 여전히 봐야 할 것

일반적으로 플랫폼이 광고 스택을 성공적으로 재구축하면, 사이클은 명확한 경로를 따르는 경향이 있다. 더 나은 신호가 더 높은 ARPAC으로 이어지고, 매출이 증가하며, 영업비용은 안정적으로 유지되고, 마진이 확대된다.

스냅의 경우, 이번 분기와 이전 분기 모두 다른 패턴을 보인다. ARPAC이 증가하고 매출이 개선되었지만, 영업비용도 증가하여 마진은 평평하게 유지되었다. 이 때문에 ARPU가 개선되었음에도 불구하고 스냅의 멀티플은 회복되지 않았다.

지난 3년간 선행 EV/매출 멀티플을 보면, 스냅은 현재 약 2.5배에 거래되고 있다. 이는 9월에 본 2.2배 저점에 가깝고, 여전히 약 3.5배의 3년 평균보다 훨씬 낮다. 중간값으로 돌아가려면, 스냅은 보다 일관된 ARPAC 성장(특히 북미에서 10달러 이상)과 더 평평한 영업비용이 필요할 것이며, 이는 한 자릿수 후반의 영업 마진을 나타낼 것이다. 이러한 추세가 형성되고 있다는 기대만으로도 약 3.5배 EV/매출로의 재평가에 충분할 수 있다.

SNAP은 매수, 보유, 매도인가

스냅에 대한 컨센서스는 여전히 중립에 기울어 있다. 지난 3개월 동안 받은 25개의 평가 중 매수는 단 1개, 매도는 2개에 불과하다. 나머지 22개는 보유다. 평균 목표주가는 9.48달러로, 3분기 실적 이후 여러 증권가의 상향 조정을 반영한다. 이는 최근 주가 대비 거의 9%의 상승 여력을 시사한다.

고무적인 신호가 SNAP을 매수로 만들지는 않는다

퍼플렉시티 AI 거래를 둘러싼 명백한 흥분이 있으며, 이는 스냅을 AI 승자 내러티브에 더 가깝게 위치시키고 새로운 수익화 레이어의 가능성을 연다. 이것이 여전히 초기 단계이고 투기적이지만, 회사 모델의 중요한 잠재적 변화를 나타낸다.

보다 즉각적인 측면에서, 스냅은 특히 북미에서 수익화에 있어 실질적인 진전을 보였으며, 이는 인정받을 만하다. 문제는 영업비용이 여전히 매우 높다는 점이며, 이는 수익화 개선의 일부가 증가된 지출로 자금을 조달받고 있음을 시사한다. 이는 보다 지속 가능한 재평가를 생각할 때 약세 요소다.

AI를 통한 가능한 새로운 수익화 경로에 대한 낙관론과 현 단계의 수익성에 대한 여전히 답변되지 않은 질문 사이의 이러한 균형을 고려할 때, 현재로서는 보유 등급이 가장 합리적인 입장으로 보인다.