스포티파이의 엇갈린 실적이 강세론자들에게 기회가 된 이유

스포티파이(SPOT)의 강력한 상승세는 지난달 멈췄으며, 3분기 실적 발표 이후 조정이 확대됐다. 내가 보기에 이번 하락은 주로 기술주 전반에 걸친 광범위한 차익 실현에 의해 주도됐다. 특히 9월까지 이미 60% 이상 상승한 SPOT 같은 종목들이 그랬다. 또한 광고 지원 부문에서 사용자당 평균 수익(ARPU)이 증권가 예상보다 약했던 점도 우려를 낳았다.

하지만 나는 이를 구조적 약세나 이탈률 증가의 신호라기보다는 전략적 재분류와 관련된 믹스 변화 효과로 본다. 다시 말해, 시장의 반응은 내 생각에 스포티파이의 장기 강세 구도와 여전히 일치하는 실적과 가이던스에 대한 과잉 반응처럼 보였다.

쇼피파이에서 가장 중요한 퍼즐 조각인 마진 확대는 여전히 확고하게 유지되고 있다. 그것이 바로 모델에서 상승 여력을 계속 열어주는 '플랫폼 전환' 논리의 핵심이다. 이를 염두에 두고 나는 스포티파이에 대해 매수 의견을 유지한다.

마진 확대가 SPOT 강세 시나리오를 견인

지난 1년간 스포티파이의 강세 궤적 대부분은 저마진 음악 재판매업체에서 다층 오디오 플랫폼으로의 전환에 기인한다. 이는 마진을 효과적으로 확대하고 광고 수익화 증가와 함께 반복적인 가격 결정력을 확보한다.

이 전환의 핵심은 매출총이익률 확대다. 음악 마진은 음반사들에 의해 제한되기 때문에, 스포티파이는 팟캐스트, 오디오북, 광고 기술 및 기타 서비스 같은 제품에서 더 많은 가치를 추출해야 한다. 나는 최근 3분기 실적이 새로운 구조적 마진 수준을 강화했다고 본다. 수년간 스포티파이의 매출총이익률은 24~28% 사이에 머물렀다. 음반사와 출판사들이 수익 배분의 대부분을 통제했고, 팟캐스트와 마켓플레이스 제품은 아직 기여하지 못했기 때문이다.

3분기에 스포티파이는 31.6%의 매출총이익률을 기록하며 경영진의 가이던스인 31.1%를 상회했고, 4분기에는 더욱 강력한 32.9%를 전망했다. 세부 내용을 자세히 살펴보면 프리미엄 매출총이익률이 전년 대비 소폭 하락했지만(34bp 감소), 긍정적인 이유 때문이었다. 주로 비디오 팟캐스트와 오디오북의 재분류 때문이지, 음반사나 사용자 이탈로 인한 마진 압박 때문이 아니었다. 다시 말해, 이 하락은 근본적인 악화가 아니라 의도적인 믹스 투자를 반영한다.

하지만 논리의 핵심 상승 여력은 빠르게 확대되는 광고 지원 매출총이익률에 있을 수 있다. 이는 18.4%에 달해 전년 대비 525bp 증가했다. 중요한 점은 이 개선이 광고만으로 나온 것이 아니라는 것이다. 팟캐스트가 처음으로 긍정적으로 기여하고 마켓플레이스가 플랫폼 내 노출에 대해 비용을 지불하는 것도 반영한다. 여기에 장기 레버리지가 있다. 광고 지원 마진이 계속 확대되면서 스포티파이는 오디오 생태계 내에서 점점 더 '유튜브 스타일'의 역할을 맡게 된다.

영업이익률의 구조적 변화

스포티파이의 강세 논리를 강화하는 또 다른 중요한 포인트는 영업 레버리지다. 이는 3분기와 4분기에 더욱 명확해졌다. 회사는 매출을 전년 대비 7% 증가한 42억 7,200만 유로로 늘렸고, 영업비용은 전년 대비 2% 감소한 7억 6,900만 유로를 기록했다.

이는 영업이익률을 13.6%로 끌어올렸다(스트리밍 업계에서 매우 의미 있는 수준). 작년 같은 분기의 11.4%와 비교된다. 불과 5분기 전만 해도 영업이익률은 6%에 가까웠다. 내가 보기에 이 개선은 스포티파이가 구조적 영업이익률 확대 국면에 진입했다는 구체적인 증거다. 이는 재평가의 핵심 촉매다.

같은 추세가 현금흐름에서도 나타난다. 스포티파이는 3분기에 8억 600만 유로를 보고했으며, 이는 전년 대비 13% 증가한 수치다. 현재 총 현금은 91억 유로를 보유하고 있다. 이는 스포티파이를 현금 소진형 성장 스토리가 아닌 이익 복리 증가 기업으로 보는 시장 관점을 뒷받침한다.

마진을 통한 스포티파이 밸류에이션

밸류에이션 관점에서 SPOT를 볼 때, 오늘날의 논리는 주로 마진 확대에 관한 것이다. 그 때문에 현재 사업 단계를 가장 잘 포착하는 배수는 EV/매출총이익이다. EV/매출이 아니며, 콘텐츠 상각으로 여전히 왜곡된 주가수익비율은 확실히 아니다.

스포티파이의 현재 기업가치가 약 1,223억 달러이고, 매출총이익률이 31.6%이며, 매출 런레이트(2025년 3분기)가 분기당 42억 7,200만 유로(연간 약 171억 유로, 또는 약 186억 달러)임을 감안하면, SPOT는 대략 매출총이익의 21배에 거래되고 있다. 내가 보기에 이 프리미엄 배수는 시장이 스포티파이의 '플랫폼으로의 전환'을 부분적으로 인정하는 것을 반영하지만, 아직 성숙한 플랫폼처럼 평가하지는 않는다. 참고로 넷플릭스(NFLX)는 더 확립되고 완전히 정착된 모델로 EV/매출총이익 약 23배에 거래된다.

매출총이익률이 향후 1~2년 내에 33~36% 범위로 확대된다면(그럴듯한 시나리오), 연간 매출총이익은 63억~67억 달러로 상승할 수 있다. 이는 재평가 없이도 기업가치가 약 1,330억~1,410억 달러를 의미하며, 현재 수준에서 대략 9%~15%의 상승 여력이 있다.

강세 시나리오는 시장이 결국 스포티파이를 유튜브나 메타 광고와 유사한 광고 레버리지 오디오 플랫폼으로 재분류하는 것이다. 그 틀 아래에서 EV/매출총이익 배수가 약 27배로 확대되면, 암묵적 기업가치는 대략 1,710억~1,810억 달러로 상승하며, 이는 40%~48%의 상승 여력을 나타낸다.

스포티파이는 매수인가, 보유인가, 매도인가

월가의 스포티파이에 대한 컨센서스는 상당히 강세다. 지난 3개월간 28명의 애널리스트 중 22명이 매수 의견을 제시했고, 나머지 6명은 보유 의견이다. SPOT의 평균 목표주가는 현재 782달러로, 향후 1년간 약 22%의 상승 여력을 시사한다.

스포티파이의 재평가는 여전히 상승 여력 보유

마진 관점에서 스포티파이의 3분기 실적은 회사가 구조적 변곡점에 도달했음을 보여줬다. 프리미엄은 회복력을 유지하고 있으며, 광고 지원 부문(팟캐스트, 마켓플레이스, 광고 자동화)은 이제 실질적인 마진 레버리지를 제공하기 시작했다. 내가 보기에 최근의 매출 부진은 구조적이지 않고 믹스 개선과 관련이 있다.

규율 있는 영업비용과 증가하는 잉여현금흐름으로 스포티파이는 음악 재판매업체에서 확장 가능한 다층 오디오 플랫폼으로 계속 전환하고 있다. 나는 이 변화가 시간이 지남에 따라 재평가를 뒷받침할 것으로 본다. 그런 이유로 나는 이 논리에 대해 긍정적인 입장을 유지하며, 매수 의견이 여전히 적절하다.