월트 디즈니, 주주 만족 위해 스트리밍 넘어 새로운 전략 모색

월트 디즈니 컴퍼니(DIS)는 최소 지난 5년간 투자자들을 만족시키는 데 어려움을 겪어왔으며, 최근 발표한 9월 분기 실적도 이러한 흐름을 바꾸는 데 거의 기여하지 못했다. 디즈니는 매출 부진으로 엇갈린 실적을 기록했을 뿐만 아니라 스트리밍 부문에서도 실망스러운 결과를 내놓으면서, 오랫동안 강세론의 근간이었던 성장 스토리를 되살리는 데 실패했고, 실적 발표 후 주가는 하락했다.

경영진은 스트리밍을 훨씬 넘어서는 생태계의 "더 큰 그림"으로 대화를 전환하고, 디즈니를 수익 복리 성장 기업이자 현금흐름 창출 기계로 포지셔닝하려 했지만, 의미 있는 매출 성장에 목마른 시장의 공감을 얻지 못했다. 한편으로는 재무 규율의 가치가 분명하고 인정받을 만하다. 하지만 다른 한편으로는, 더 설득력 있는 성장 궤적 없이 투자자들이 높은 밸류에이션을 정당화하기에는 여전히 충분하지 않다.

이러한 상황이 바뀌기 전까지, 디즈니의 할인된 밸류에이션은 이러한 비대칭성을 계속 반영할 것이다. 한쪽에는 탄탄한 펀더멘털이 있고, 다른 한쪽에는 불분명한 성장 벡터가 있다. 이러한 역학이 지속되는 한, 나는 관망 입장을 유지하며 DIS에 대해 보유 의견을 유지할 것이다.

엇갈린 실적, 그러나 실질적 촉매제는 없어

디즈니의 회계연도 4분기 실적 보고서는 엇갈린 인상을 남겼다. 버뱅크에 본사를 둔 이 회사는 주당순이익 1.11달러로 컨센서스를 약 8.5% 상회하는 견고한 실적을 기록했지만, 여전히 전년 동기 대비 2.6% 감소한 수치였다. 한편 매출은 225억 달러로 예상치를 1.4% 하회했지만, 전년 동기 대비 3% 성장했다.

그러나 투자자들을 진정으로 실망시킨 것은 서사적 촉매제의 부재였다. 특히 가장 많은 관심을 받고 있으며 디즈니의 주요 장기 성장 엔진이라 할 수 있는 스트리밍 부문에서 다시 한번 기대에 미치지 못했기 때문이다.

해당 분기 동안 디즈니는 스트리밍 가입자 성장이 부진했다고 보고했으며, 주요 콘텐츠 출시와 개학 시즌 및 늦여름 재택 소비로 인해 일반적으로 연중 가장 강력한 두 분기 중 하나임에도 불구하고 가속화 조짐은 보이지 않았다. 디즈니+ 가입자는 1억 3,160만 명으로 전 분기 대비 3% 증가에 그쳤으며, 훌루를 포함한 전체 스트리밍 가입자는 1억 9,570만 명에 달했다(ESPN 제외). 디즈니+ 가입자당 평균 매출도 8.04달러로 전 분기 대비 2% 증가에 그쳐 비교적 미미한 수준을 유지했다. 다시 말해, 디즈니의 성장 스토리를 뒷받침해야 할 부문이 다시 한번 규모와 수익화 양면에서 기대에 미치지 못했다.

이것이 실적의 첫 번째 구조적 문제였다면, 두 번째는 더 광범위한 엔터테인먼트 부문이 계속 악화되고 있다는 점이다. 전년 동기 대비 엔터테인먼트 부문 전체 매출은 6% 감소한 102억 달러를 기록했으며, 영업이익은 2024 회계연도 4분기 10억 6,000만 달러에서 2025 회계연도 4분기 6억 9,100만 달러로 35%나 급감했다. 종합적으로 보면, 스트리밍이 개선되고 있기는 하지만 속도가 느리며, 여전히 회사의 전통적 사업 부문의 급격한 하락을 보상하기에는 충분하지 않다.

스토리를 고치지 않고 서사를 바꾸려는 시도

스트리밍 부문에서 디즈니 테제의 또 다른 부정적 요소는 경영진이 4분기를 마지막으로 가입자 수 공개를 중단하겠다고 발표한 것이다. 이는 몇 분기 전 넷플릭스(NFLX)의 결정과 유사한 조치로, 가입자 수가 실적 평가에 "덜 의미 있게" 되었다는 주장으로 정당화되었다.

문제는 디즈니가 이제 애널리스트들을 다소 "어둠 속에" 남겨두는 것처럼 보인다는 점이다. 특히 넷플릭스와 달리 가입자 수를 명확한 참여도 지표로 대체하지 않았기 때문이다. 이는 디즈니의 스트리밍 매출이 넷플릭스의 약 절반 속도로 성장하고 있는 시점에 나온 조치여서 가시성 부족이 더욱 문제가 된다.

실제로 경영진은 시장이 스트리밍에 과도하게 집중하고 있으며 넷플릭스와의 비교가 불가피하다는 점을 인식하고 있는 것으로 보인다. 그리고 가입자 성장이 미미하고 가입자당 평균 매출이 소폭만 증가하는 상황에서 가속화 서사를 구축하는 것이 단순히 불가능하다는 점도 알고 있는 듯하다. 이러한 수치 공개 중단 결정은 전략적 전환이라기보다는 화제를 바꾸려는 시도처럼 느껴진다.

휴 존스턴 최고재무책임자의 발언에 따르면, 시장은 디즈니를 수익 복리 성장 기업이자 현금흐름 창출 기계로 봐야 하며, 서사는 파크 앤 익스피리언스, 크루즈, 콘텐츠 라이선싱으로 더욱 확장되어야 한다고 한다.

이러한 주장은 2025 회계연도에 100억 달러의 잉여현금흐름 창출(전년 대비 18% 증가), 3년간 주당순이익 연평균 성장률 19%, 2026년 두 자릿수 주당순이익 성장 가이던스 지속, 2026 회계연도 70억 달러의 자사주 매입 목표(2025 회계연도의 두 배), 그리고 2025 회계연도에 지급한 주당 1달러보다 50% 높은 현금 배당으로 뒷받침된다.

자사주 매입 이상이 필요한 강세론

솔직히 말해서, 디즈니 같은 위상의 기업이 자사주 매입을 두 배로 늘리고 배당을 인상하면서 미래 현금흐름에 대한 매우 명확한 신뢰 신호를 보내는 것은 전혀 나쁘지 않다. 대부분의 기업에게 이것만으로도 시장 심리를 재설정하기에 충분할 것이다.

그러나 "더 큰 그림과 현금흐름" 서사로의 전환이 본질적으로 잘못된 것은 아니지만, 이는 그 아래에 가시적이고 확장 가능하며 설득력 있는 성장 엔진이 있을 때만 실제로 작동한다. 그리고 현재 그 엔진은 스트리밍이어야 하는데, 디즈니는 이 부문에서 아직 설득력 있는 가속화를 보여주지 못했다.

더 넓게 보면, 디즈니의 강세론에 진정으로 부담이 되는 것은 경쟁사들과 비교했을 때의 모습이다. 시장은 미디어 기업들에게 이례적으로 강력한 배경을 제공하고 있으며 여러 순풍이 불고 있는데, 디즈니는 세계적 수준의 지적재산권을 기반으로 한 업계 최강의 생태계 중 하나를 보유하고 있다. 그럼에도 불구하고 주가는 수년 전 수준을 훨씬 밑돌고 있으며, 넷플릭스 같은 선도적 스트리밍 업체들은 계속 급등하고 있다. 디즈니의 자산을 고려하면, 현재 시장 환경에서 회사는 더 나은 성과를 내야 한다.

여전히 불안정하게 느껴지는 성장 스토리와 회사의 수익 복리 성장 프로필로 완전히 정당화되지 않는 상황에서, DIS가 선행 주가수익비율 약 16배에 거래되며 5년 중간값 대비 54% 할인된 것은 놀라운 일이 아니다. 한편 투자자들은 훨씬 명확한 성장 궤적, 더 강력한 영업 레버리지, 그리고 더 설득력 있는 장기 스트리밍 선순환을 제공하는 넷플릭스 같은 기업에 주가수익비율 46배를 기꺼이 지불하고 있다.

DIS는 매수인가, 보유인가, 매도인가

월가의 디즈니에 대한 컨센서스는 대체로 낙관적이다. 지난 3개월간 발표된 18개 애널리스트 의견 중 15개가 매수이고 3개만 보유다. 평균 목표주가는 138달러로, 향후 1년간 거의 30%의 상승 여력을 시사한다.

성장 스토리가 명확해질 때까지 보유

수익 복리 성장 기업에 반대하기는 매우 어렵다. 특히 디즈니처럼 중요하고 상징적이며, 회사의 미래 현금흐름에 대한 확신을 명확히 신호하는 경영진이 이끄는 기업이라면 더욱 그렇다. 그러나 이것은 시장이 현재 디즈니에게 원하는 서사가 아니다. 그리고 이는 타당하다. 구조적 전환을 겪고 있는 기업은 현금 강점과 재무 규율 이상의 것이 필요하다. 가시적이고 확장 가능하며 설득력 있는 성장 엔진이 필요하다. 디즈니의 경우, 그 엔진은 필연적으로 스트리밍을 통해 작동해야 한다.

장기적으로 디즈니를 보유하는 것은 여전히 의미가 있을 수 있다. 특히 밸류에이션이 이제 위험이 제거된 상태이기 때문이다. 그러나 단기에서 중기적으로는 위에서 설명한 문제들을 고려할 때 회의적인 입장을 유지한다. 현재로서는 이 주식에 대해 보유 의견을 계속 유지한다.