달러 제너럴의 밸류에이션, 초기 회복 시나리오 넘어서

테네시주에 본사를 둔 소매업체 달러제너럴(DG)은 최근 3분기 실적 발표 이후 주가가 크게 상승했다. 투자자들이 고객 방문 증가에 따른 동일매장 매출 호조와 연간 전망 상향 조정에 반응하면서 주가가 반등했다. 전적으로 고객 방문 증가에 힘입은 2.5%의 동일매장 매출 증가율은 견고한 매출총이익률 개선에 힘입어 2023년부터 2025년 초까지 사업에 부담을 주었던 저소득층 소비자의 거시경제적 약세와 뚜렷한 대조를 이뤘다.

그럼에도 불구하고 달러제너럴이 2023년 밸류에이션 수준으로 빠르게 재평가되면서 회복세가 이미 주가에 얼마나 반영됐는지에 대한 합리적인 의문이 제기된다. 현재 수준에서 위험 대비 보상은 덜 유리한 편이다. 특히 회사의 진전 중 상당 부분이 여전히 통제 범위를 벗어난 외부 요인에 달려 있기 때문이다. 이러한 이유로 현 단계에서는 열정보다는 인내심을 갖고 이 주식에 접근하는 것이 낫다고 본다. 달러제너럴은 보유 의견을 유지한다.

저소득층 서비스 경제의 악화가 멈춘 시점

2025년 달러제너럴의 반등은 2023년부터 2025년 초까지 양분된 노동시장의 관점에서 가장 잘 이해할 수 있다.

달러제너럴 주가가 한때 70% 이상 하락했던 이 기간 동안, 회사가 의존하는 소득층은 미국에서 가장 심각한 고용 위축 중 하나의 타격을 받았다. 소매업, 운송 및 창고업, 제조업, 서비스 부문 시간제 근로자들이 불균형적으로 영향을 받았다. 올해 들어 운송 및 창고업 고용은 5% 이상 감소했고, 소매업은 3% 하락했으며, 제조업은 약 0.5% 감소했다.

이러한 범주는 달러제너럴의 핵심 고객층과 직접적으로 연결되며, 장기간의 경기 침체는 고객 방문 감소, 장바구니 규모 축소, 특히 회사의 2024년 실적을 형성한 마진 압박을 설명하는 데 도움이 된다. 2023년 초 31% 수준이었던 매출총이익률은 3월 저점에서 약 27.2%까지 하락했다.

거시경제 배경은 2025년 중반에야 의미 있는 개선을 보이기 시작했으며, 잠재적 재가속 조짐이 나타나기 시작했다. 여가 및 접객업이 좋은 예다. 이 부문은 마이너스 영역에서 전년 대비 3.1%로 상승하며 거의 2년 만에 저소득층 근로자들에게 첫 번째 광범위한 개선을 기록했다. 달러제너럴의 매장 방문은 항상 이러한 유형의 변곡점에 매우 민감했다. 핵심 고객층의 근로 시간과 임금이 악화를 멈추면 재량 소비 범주가 완전히 회복되기 전에도 방문이 증가하기 시작한다.

2025년 3분기 최신 수치는 이러한 변화를 반영한다. 동일매장 매출은 전적으로 고객 방문에 힘입어 연간 2.5% 증가했으며, 경영진은 연간 전망을 기존 2.1~2.6%에서 2.5~2.7%로 상향 조정했다.

달러제너럴의 마진이 회복되는 이유

마진과 관련해서는 올해 주가 반등의 일부, 특히 3분기 이후의 반등이 광범위한 노동 및 인플레이션 사이클과 연결돼 있다고 본다. 저소득층 고용이 안정화되면서 달러제너럴은 자연스럽게 고마진 비소비재 부문에서 새로운 성장을 보고 있다. 이는 경기 침체 기간 동안 재정적으로 어려움을 겪는 소비자들이 거의 전적으로 저마진 소비재로 전환했을 때 회사가 단순히 활용할 수 없었던 부분이다.

3분기 수치는 이러한 변화를 잘 보여준다. 달러제너럴은 주로 재고 손실 90bp 감소와 초기 마크업 개선에 힘입어 매출총이익률을 전년 대비 107bp 확대했다. 이는 저소득층 임금 및 근로 시간 추세가 악화를 멈추면 비소비재가 회복되기 시작하는 역사적 패턴과 일치한다. 다시 말해, 거시경제 배경이 마침내 달러제너럴에 불리하게 작용하는 것을 멈추고 유리하게 작용하기 시작했다.

그럼에도 불구하고 이 이야기는 순전히 거시경제적인 것만은 아니다. 달러제너럴은 운영 측면에서도 더 나은 실행력을 보였다. 상품 재고는 전년 대비 6.5% 감소했으며, 이는 더 엄격한 재고 관리와 SKU 합리화를 반영한다. 이러한 조정은 제품 구성을 개선하고 손상 및 마크다운 위험을 줄이는 데 도움이 됐다.

영업이익률은 4%로 2023년 이전 회사가 달성했던 9~10% 범위보다 훨씬 낮지만, 판매관리비가 매출 대비 25bp 증가했음에도 불구하고 최근 진전은 꾸준했다. 영업이익률 개선의 거의 모든 부분이 매출총이익률에서 나왔으며, 이는 중요한 점을 강조한다. 진행 중인 턴어라운드는 더 강력한 거시경제 배경의 지원을 받고 있지만, 주로 매장 내 개선된 실행력을 통해 구축되고 있다.

밸류에이션은 이미 승리를 가정

달러제너럴이 주당순이익의 약 22.8배에 거래되면서, 밸류에이션은 회사가 9% 이상의 영업이익률, 꾸준한 성장, 전형적인 방어적 복리 프로필을 제공하던 2023년과 매우 유사해 보인다.

사이클의 최악의 시점이었던 2025년 초, 달러제너럴은 마진이 붕괴되고 비소비재가 고갈되고 재고 손실이 급증하고 재고가 급증하고 증권가가 전반적으로 추정치를 하향 조정하면서 주당순이익의 10배 수준에서 잠시 거래됐다. 그 배경은 방어적 복리 스토리와 공통점이 전혀 없었다.

현재 달러제너럴의 멀티플은 이미 마진 안정화와 더 건강한 저소득층 소비자에 의해 주도된 운영 턴어라운드의 의미 있는 부분을 반영하고 있다. 문제는 이 회복이 여전히 완성과는 거리가 멀다는 것이다. 주식은 마치 시장이 이미 7~8% 영업이익률로의 순조로운 복귀를 가정하는 것처럼 주당순이익의 약 23배로 너무 빨리 재평가된 것으로 보인다.

그러한 결과는 가능하지만 시간이 걸리고 거의 완벽한 실행이 필요하다. 또한 여전히 취약한 저소득층 소비자 기반, 재고 손실이 다시 급증할 위험, 월마트(WMT)와 아마존(AMZN)의 경쟁 압력 증가 등 달러제너럴에 불리하게 작용하는 여러 외부 요인에 달려 있다. 두 회사 모두 편의성을 더욱 강화하고 농촌 시장에서 배송 범위를 확대하고 있기 때문이다. 이러한 역학 관계는 신중한 모니터링이 필요하다.

달러제너럴 주식은 매수인가

현재 달러제너럴을 둘러싼 열기는 그다지 크지 않다. 지난 3개월 동안 발표된 16개 증권가 투자의견 중 7개는 매수, 9개는 보유다. 평균 목표주가는 132.07달러로, 최근 주가 대비 0.2%의 소폭 하락 여력을 시사한다.

달러제너럴의 턴어라운드는 자체 스토리를 앞서간다

최근 실적은 달러제너럴이 올바른 방향으로 돌아섰음을 시사하지만, 주가는 이미 회사의 실행력을 훨씬 앞서 움직였다. 안정화되는 저소득층 소비자, 고마진 범주의 점진적 복귀, 재고 손실의 급격한 개선을 기반으로 구축된 회복은 모두 운영 진전의 정당한 동인이다. 문제는 2024년 이전 주당순이익 멀티플에서 시장이 정상화가 완전히 일어날 뿐만 아니라 비교적 순조롭고 선형적인 경로를 따를 것이라고 가정하는 것처럼 보인다는 것이다.

이것이 불가능한 것은 아니지만, 거의 완벽한 실행과 여러 외부 거시경제 요인이 달러제너럴에 유리하게 작용하는 배경이 필요하다. 이는 회사의 통제 범위를 벗어난 변수들이다. 이러한 이유로 달러제너럴은 턴어라운드가 분명히 진행 중이기 때문에 약세 의견을 정당화할 만큼 고평가되지는 않았지만, 자본이 정상화 사이클보다 일찍 도착한 경우처럼 보인다. 이는 안전마진을 압축하고 현재 위험 대비 보상 프로필을 덜 매력적으로 만든다. 이를 염두에 두고 달러제너럴은 확고한 보유 의견을 유지한다.