게임스톱 실적 발표가 시장의 무관심 속에 묻힌 이유

비디오 게임 소매업체 게임스톱(GME)의 최근 실적 발표는 올해 주식의 부진한 성과를 바꾸는 데 거의 도움이 되지 못했다. 예상보다 강했던 2분기 실적 이후 잠시 낙관론이 고조됐지만, 3분기는 그 모멘텀을 빠르게 중단시켰고, 주가는 현재 연초 대비 거의 30% 하락한 상태다.

주당순이익(EPS)이 확실히 플러스 영역에서 예상치를 상회했음에도 불구하고, 매출은 기대에 미치지 못했고 전년 대비 다시 감소했다. 수집품이 유일한 밝은 부분이었다.

여기에 더해 게임스톱이 막대한 대차대조표를 어떻게 활용할 것인지에 대한 투자자들의 혼란이 커지고 있다. 회사가 마침내 과도한 현금 포지션을 해결하거나 비트코인 보유량을 확대할 것이라는 큰 기대가 있었다면, 그 어느 것도 실현되지 않았다. 운영 개선이 큰 그림을 바꾸는 데 미미한 진전만 보이면서, 그 결과는 재무적으로는 강하지만 전략적으로는 불투명한 회사로 남아 있다. 이러한 조합은 강세론자와 약세론자 모두에게 확신을 갖기 어렵게 만든다.

이러한 환경에서 2분기 실적 이후 존재했던 신중한 낙관론은 대부분 사라졌고, GME 주식에 대한 보유 의견이 더 합리적인 입장이 되었다.

기대를 현실로 되돌린 분기

게임스톱의 2분기 실적은 큰 상승 서프라이즈를 가져왔고, 7분기 연속 감소 후 9억 7,200만 달러의 매출과 전년 대비 22% 증가로 회사의 장기 하락세에 전환점이 올 것이라는 희망을 잠시 되살렸지만, 3분기는 그러한 기대를 현실로 되돌렸다.

물론 증권가는 이미 8월부터 10월까지의 기간이 계절적으로 부진할 것으로 예상했고, 블록버스터급 실적을 기대한 사람은 거의 없었다. 그럼에도 불구하고 쉬운 비교 기준이 최소한 완만한 순차적 개선을 가져올 수 있다는 희망이 있었다. 그러나 그런 일은 일어나지 않았다.

시장은 9억 8,700만 달러의 매출을 기대했다. 게임스톱은 8억 2,100만 달러만 달성했고, 이는 전년 대비 4.5% 감소한 수치다. 부문별 실적은 광범위한 압박을 보여줬다. 하드웨어와 소프트웨어 매출은 각각 12%와 27% 감소했다. 유일한 예외는 수집품으로, 거의 50% 급증했고 현재 게임스톱 전체 매출 믹스의 약 31%를 차지한다. 이 카테고리는 더 나은 마진과 중고 게임(소프트웨어)에 이전에 할당된 매장 공간의 공격적인 축소 덕분에 사실상 회사의 비공식적인 초점이 되었다.

그러나 결론은 충분히 명확하다. 소프트웨어와 하드웨어의 부진은 구조적으로 남아 있으며, 회사의 핵심 운영 기반은 이로 인해 계속 축소되고 있다.

더 날씬해진 게임스톱이 더 강한 게임스톱은 아니다

긍정적인 측면에서는 시장의 더 낙관적인 반응을 정당화할 만큼 강하지는 않더라도 명확한 일련의 운영 개선이 있었다.

눈에 띄는 지표는 판매관리비(SG&A)로, 작년 3분기 2억 8,200만 달러에서 이번 분기 2억 2,100만 달러로 21.3% 급감했다. 그러나 이러한 절감이 어디에서 나왔는지 인식하는 것이 중요하다. 이는 효율성의 구조적 개선이 아니라 다운사이징, 즉 매장 폐쇄, 캐나다 시장 철수, 인력 감축, 매장 인프라에 대한 투자 감소에서 비롯되었다.

우려되는 점은 오프라인 소매업이 비용 절감에 대한 탄력성을 많이 제공하지 않는다는 것이다. 어느 시점에서 게임스톱은 절감할 수 있는 한계에 도달할 것이다. 그리고 매출이 회복되지 않으면 결국 수치는 마이너스로 전환된다.

그러나 현재로서는 손실이 없다. 게임스톱은 이번 분기에 4,130만 달러의 영업이익을 달성했고, 지난 12개월 동안 2억 2,100만 달러를 기록했다. 같은 기간 순이익은 4억 2,180만 달러로 더 높았지만, 중요한 단서가 있다. 이 수치의 거의 70%는 현금 및 단기 투자 잔액 88억 달러 덕분에 이자 및 투자 수익에서 나온다.

게임스톱의 계획이 본질적으로 투자 포트폴리오의 수익으로 "생활한다"는 공식 성명은 없다. 그러나 실제로 회사의 행동은 그 방향을 가리킨다. 2025 회계연도 1분기에 회사는 투자 정책을 공식적으로 개정하고, 이사회 내에 투자위원회를 설립했으며, 재무부 자산으로 국채, 기업어음, 단기 채권, 그리고 가장 주목할 만하게는 비트코인에 자본을 배분하기 시작했다.

스토리가 정체되는 동안 수십억 달러가 유휴 상태로 남아 있다

게임스톱의 매출이 계속 축소되고 순이익이 평범한 손익분기점 수준을 맴도는 것은 놀라운 일이 아니지만, 이제 회사의 최근 움직임, 더 정확하게는 움직임의 부재에 대한 매우 실질적인 좌절감이 있다. 게임스톱은 전체 소매 부문에서 가장 불균형적인 현금 포지션으로 사실상 아무것도 하지 않았다.

우선, 회사는 4월과 6월 사이에 전환사채를 통해 37억 5,000만 달러를 조달했다. 이는 대형 기술 기업에게도 엄청난 금액이며, 하물며 쇠퇴하는 소매업체에게는 더욱 그렇다. 그럼에도 불구하고 회사는 비트코인(BTC)에 약 5억 달러(현금 잔액의 약 5%)만 투자했고, 전략적 설명을 제공하지 않았으며, 지속적인 배분 프레임워크나 더 광범위한 재무 계획을 공개하지 않았다.

게임스톱이 비트코인을 재무 전략의 기초적인 기둥으로 진정으로 보았다면, 왜 조달한 자본을 더 많이 배치하지 않았을까? 그리고 그 이상으로, 전환사채와 10월에 발행된 워런트 모두 명확한 미래 희석을 초래한다. 그 자본이 어떻게 사용될지에 대해 전혀 소통되지 않았기 때문에, 로드맵도, 투자 목표도, 전략적 이니셔티브도 없기 때문에 오늘날 정신적으로 주주를 희석시킨다.

공정하게 말하자면, 이 모든 것에 묻혀 있는 몇 가지 긍정적인 요소가 있다. 회사는 88억 달러의 현금 및 유가증권을 보유하고 있고, 순부채가 전혀 없으며(전환사채는 희석만 시킬 뿐 이자가 발생하지 않음), 최소한의 노력으로 이미 손익분기점을 달성하는 운영 기반을 갖추고 있다. 다시 말해, 오프라인 소매업의 구조적 쇠퇴에도 불구하고 게임스톱은 재무적으로 방탄이다.

내 판단으로는 라이언 코헨이 의도적으로 최대한의 선택권을 보존하고 화력을 건조하게 유지하고 있다는 것이다. 어떤 면에서 선택권 자체가 전략이다. 코헨은 자신의 패를 거의 보여주지 않으며, 움직일 때는 조용하고 매우 집중적인 방식으로 하는 경향이 있다. 예를 들어, 회사의 막대한 현금 보유고로 자금을 조달하는 "핵폭탄급" 자사주 매입과 같은 의미 있는 일이 갑자기 나타나도 놀라지 않을 것이다. 그러한 움직임은 희석 위협을 제거하고, 주당순이익을 높이며, 특히 개인 투자자들에게 강력한 신호를 보낼 수 있다.

GME는 매수, 보유, 매도인가?

월가 증권가에 의해 대부분 버려진 GME 커버리지는 현재 11월에 보유 의견 3개, 10월에 보유 의견 7개에 불과하며, 회사에 대한 침체된 전망을 강화하고 구체적인 목표주가를 거의 제공하지 않는다.

확신보다는 선택권

게임스톱의 3분기 실적은 철저히 인상적이지 않았으며, 잠시 턴어라운드를 암시했던 2분기 이후 매출의 재개된 약세 외에는 강조할 새로운 것이 없었다고 말할 수 있다.

자본 배치에 대한 명확성 부족, 그리고 주주들이 희석된 시점에 배치 자체의 부재는 불확실성만 더할 뿐이며, 이는 시장이 가장 싫어하는 것이다. 그리고 회사가 단기 내러티브를 재점화하지 못했기 때문에, 이전에 신중하게 강세였던 설정은 이제 훨씬 더 신중해 보이며, 보유가 더 합리적인 입장이 되었다.

그렇긴 하지만, 회사가 여전히 구조적으로 자본이 충분하고 자본 조달 오버행을 끝내는 갑작스러운 발표 가능성이 있다는 점을 고려하면, 이는 엄청난 변동성을 촉발할 수 있으므로 약세로 기울이는 것도 큰 의미가 없다.