제너럴 밀스... 낮아진 수익 기반에 어떻게 대응하나

제너럴 밀스(GIS) 주가가 장기간 하락세를 보이며 수년 만에 최저치를 기록한 후, 최근 2분기 실적 발표 이후 소폭 반등했다. 그럼에도 불구하고 전체적인 성과는 여전히 부진한데, 이는 점점 더 프로모션이 활발해지는 소비 환경에서 회사가 판매량, 가격 결정력, 마진을 방어할 수 있을지에 대한 투자자들의 지속적인 회의론을 반영한다.

GAAP 기준 주당순이익의 약 10.5배에 거래되고 있으며, 명목상 잉여현금흐름 수익률이 두 자릿수에 가까운 제너럴 밀스는 언뜻 보기에 저렴해 보인다. 특히 필수소비재 기업으로서는 더욱 그렇다.

그러나 핵심 질문은 이 밸류에이션이 진정한 안전마진을 나타내는지, 아니면 단순히 구조적으로 낮아진 수익성에 적응하고 있는 기업을 반영하는 것인지다. 가장 최근 분기 실적이 기대치를 재조정하고 단기적인 우려를 진정시키는 데 도움이 되었지만, 회사가 계속 직면하고 있는 장기적인 역풍을 해결하는 데는 거의 기여하지 못했다.

현재 상황에서 장기간의 약세 흐름 이후 하방 리스크는 이제 더 제한적으로 보이며, 2분기에서 나타난 것과 같은 안정화의 미미한 징후만으로도 추가 악화를 막기에 충분할 수 있다. 그럼에도 불구하고 제너럴 밀스가 배당 지원과 제한된 상승 여력 사이에 갇혀 있을 가능성이 높아, 필자는 이 주식을 보유 의견으로 평가한다.

예상보다 덜 나쁜 것이 턴어라운드는 아니다

2분기 실적 발표 후 제너럴 밀스 주가가 침체에서 벗어나는 데 도움을 준 긍정적인 시장 반응은 진정한 반등보다는 기대치가 하향 조정된 것과 더 관련이 있다.

이를 뒷받침하기 위해, 이 포장식품 회사는 유기적 순매출이 전년 대비 1% 감소했다고 보고했는데, 이는 시장이 예상했던 약 2.5% 하락보다 훨씬 나은 수치로, "최악의 상황은 지났을 수 있다"는 내러티브를 강화했다.

헤드라인을 넘어서 보면, 이러한 낮은 리스크 인식 뒤에 있는 가장 고무적인 신호는 북미 소매 부문에서 나왔는데, 이 분기 동안 판매량이 전년 대비 1% 증가했다. 이는 여러 분기 동안의 감소 이후 반가운 변화로, 적어도 물리적 판매 단위 측면에서 소비자 수요가 안정화되고 있을 수 있음을 시사한다. 제너럴 밀스처럼 판매량에 의존하는 회사에게 이는 중요한 의미를 갖는다.

그러나 이러한 안정화에는 중요한 단서가 있다. 그것은 대가를 치르고 얻은 것이다. 회사는 또한 가격 및 제품 믹스가 전년 대비 4% 감소했다고 보고했는데, 이는 판매량이 사실상 더 많은 프로모션, 할인, 그리고 덜 유리한 제품 믹스를 통해 "매입"되었음을 나타낸다. 간단히 말해, 제너럴 밀스는 가격 결정력을 포기함으로써 매장 입지와 소비자 유입을 되찾기로 선택했다. 단기적으로 이 전략은 효과가 있었다. 그래서 2분기에 대한 긍정적인 시장 반응이 나왔다. 진짜 과제는 이것이 마진을 실질적으로 잠식하지 않으면서 장기적으로 지속될 수 있는지 여부다.

새로운 마진 현실

마진에 관해 말하자면, 가격 및 제품 믹스의 악화는 이미 수치에 나타나고 있다. 2분기에 조정 총마진과 조정 영업이익률은 전년 대비 각각 210bp, 290bp 하락하여 34.8%와 17.4%를 기록했다. 후자는 주로 판매량을 지원하기 위해 필요한 마케팅 및 브랜드 투자 증가를 반영한다.

전반적으로 마진은 2025 회계연도 말(5월 종료)의 급격한 하락 이후 일부 순차적 안정화를 보였지만, 여전히 이전 사이클 수준보다 훨씬 낮으며 진정한 회복을 신호하지 못하고 있다.

실적 발표 컨퍼런스 콜에서 강조된 바와 같이, 제너럴 밀스 경영진은 북미 소매 부문의 판매량 회복을 위해서는 더 높은 마케팅 지출이 필요하다고 인정했으며, 3분기 마진이 더 악화될 것이라고 경고했고, 2026 회계연도가 회복기보다는 전환기가 될 것이라고 재차 강조했다.

북미에서 더욱 프로모션이 활발해지는 소비 환경은 회사 브랜드의 구조적 가격 결정력을 계속 잠식할 가능성이 높다. 현 시점에서 리스크는 더 이상 판매량 손실이 아니라 더 낮은 마진 기준선을 받아들이는 것이다. 요컨대, 이는 제너럴 밀스에게 더 나쁜 탄력성, 구조적으로 약화된 제품 믹스, 그리고 구조적으로 낮아진 마진을 가리킨다. 이는 의미 있는 밸류에이션 재평가를 뒷받침하는 구조와는 거리가 멀다.

배당으로 위장한 가치 함정

회사가 직면한 구조적 과제에도 불구하고, 필자는 여전히 많은 투자자들이 제너럴 밀스 투자 논리에 사실상 "무감각"한 것을 본다. 단순히 이 회사가 여전히 대규모 현금흐름을 창출하는 필수소비재 기업이고, 표면적으로는 낮은 밸류에이션 배수에서 매력적인 가치를 제공하는 것처럼 보이기 때문이다.

지난 12개월 동안 제너럴 밀스는 약 18억 달러의 잉여현금흐름을 창출했으며, 이는 현재 주가 기준으로 약 6.5~7%의 잉여현금흐름 수익률로 환산된다. 언뜻 보기에 이 수치는 매력적으로 보이는데, 신용, 채권, 그리고 아마도 다른 우량 주식들과 경쟁하기에 충분해 보이기 때문이다.

그러나 이 헤드라인 수치는 제너럴 밀스의 진정한 안전마진을 실질적으로 과대평가한다. 후행 기준으로 회사의 약 6.5~7% 잉여현금흐름 수익률은 약 5%의 배당수익률과 약 4%의 자사주 매입 수익률로 사실상 분할되어, 총 주주 환원이 약 27억 달러에 달했다.

다시 말해, 이러한 자본 환원 프로필은 적어도 지난 12개월 동안 반복적인 잉여현금흐름으로 완전히 뒷받침되지 않았다. 결과적으로 제너럴 밀스는 지속 가능한 현금흐름 성장보다는 재무제표 유연성에 점점 더 의존하고 있으며, 이는 가치 함정의 정의에 정확히 부합하는 역학이다.

GIS는 매수, 보유, 매도인가

제너럴 밀스 주식에 대한 컨센서스는 대체로 회의적이다. 지난 3개월 동안 발표된 14개의 투자의견 중 8개는 보유, 4개만 매수, 2개는 매도다. 평균 목표주가는 52.69달러로, 2026년 동안 현재 주가 대비 약 10%의 상승 여력을 시사한다.

촉매 없는 바닥

제너럴 밀스의 깊은 약세 구조를 고려할 때, 단순히 "예상보다 덜 나쁜" 실적만으로도 단기적으로 주가를 움직이기에 충분하다. 그러나 2분기 실적 발표에서 회사의 구조적 역풍에 의미 있게 도전하거나 가치 함정으로서의 인식을 바꾼 것은 없었다. 판매량 안정화는 가격 결정력과 마진을 희생한 대가로 이루어졌으며, 자본 환원은 유기적 현금흐름 성장으로 뒷받침되기보다는 재무제표를 계속 압박하고 있다.

그렇긴 하지만, 실적 발표 후 반등 이후 GAAP 기준 주당순이익의 약 10.5배에 거래되고 있는데, 이는 지난 10년간 밸류에이션 범위의 하단으로 볼 수 있어, 하방 리스크의 상당 부분이 이미 가격에 반영된 것으로 보인다. 2026 회계연도가 회복기보다는 전환기로 형성되고 있는 가운데, 필자는 주가가 대체로 박스권에 머물 것으로 예상하며, 마진 압박이 상승 여력을 제한하지만 주주 환원이 일부 하방 완충 역할을 할 것으로 본다. 따라서 필자는 GIS에 대해 중립적 입장을 취한다.