리비안의 총이익 달성이 비싼 대가를 동반하는 이유

리비안 오토모티브(RIVN)의 최근 긍정적인 매출총이익과 R2 SUV 출시 임박을 둘러싼 낙관론에 휩쓸리기 쉽다. 경영진은 마침내 단위 경제성에 집중하고 있으며, 폭스바겐(VWAGY)과의 주목받는 파트너십은 소프트웨어 사업에 진정한 생명줄을 제공했다. 하지만 이러한 점들을 넘어서면, 진정한 주주 가치 창출과는 여전히 한참 거리가 먼 현금 소각 기계를 보게 될 것이다.

최근 실적 발표에서 "변곡점"에 대한 모든 이야기에도 불구하고, 구조적 현실은 여전히 매우 암울하다. 이는 필자가 사실상 자본시장의 관대함으로 운영되는 이 주식에 대해 거리낌 없이 약세 입장을 취하게 만든다.

힘겹게 얻은 희망의 빛

리비안의 4분기 실적은 첫눈에 여러 주목할 만한 이정표를 포함했으며, 수익성을 달성하는 방법을 파악하기 시작한 회사를 보여준다. 2025 회계연도에 리비안은 실제로 1억 4,400만 달러의 연결 매출총이익을 기록했는데, 이는 자동차 생산으로 직접적인 손실을 내지 않은 첫 해다. 참고로 2024년에는 12억 달러의 매출총손실을 기록하며 출혈을 겪었다. 이는 놀라운 개선임을 인정한다.

실제로 실적 발표 중 경영진이 더 나은 가격 책정과 소프트웨어 및 서비스 매출의 대폭 증가를 언급할 때, 집단적 안도의 한숨을 거의 느낄 수 있었다. 소프트웨어 및 서비스 매출은 220% 이상 급증하여 15억 6,000만 달러를 기록했다. 이 중 상당 부분은 폭스바겐 합작 투자에서 나왔으며, 리비안의 전기 아키텍처가 차체를 넘어서는 가치를 실제로 가지고 있음을 보여준다.

인도량도 좋아 보인다. 회사는 작년에 42,247대의 차량을 인도했으며, 2026년에는 62,000대에서 67,000대를 목표로 설정했다. 일리노이주 노멀에서 이미 생산 검증 빌드가 진행 중인 R2 플랫폼을 "북극성"으로 언급하고 있다. R2의 시작 가격이 45,000달러라는 점을 고려하면 설득력 있는 이야기다. 이러한 발전을 감안할 때, 강세론자들은 이것이 리비안이 마침내 대중 시장을 향해 규모를 확대하기 시작하는 순간이라고 믿는 것 같다.

부서진 트랙 위의 승리 랩

그러나 필자는 훨씬 더 회의적이다. "긍정적인 매출총이익"은 축하할 만한 일이라고 생각한다. 제조업 세계에서 제품을 물리적으로 만드는 데 드는 비용보다 더 많은 돈을 버는 것은 최소한의 기준이다. 자선단체가 아닌 것의 기준선이다. 1억 4,400만 달러의 매출총이익에도 불구하고, 리비안은 여전히 연간 35억 6,000만 달러의 영업손실과 36억 5,000만 달러의 순손실을 기록했다. 막대한 연구개발비, 판매 및 관리비, 증가하는 부채에 대한 이자를 포함한 "기타" 비용이 회사를 잠식하고 있기 때문에 여전히 수십억 달러의 손실을 내고 있다.

문제는 규모다. 리비안은 창고에서 글로벌 자동차 거인을 만들려고 하고 있으며, 간접비가 40,000대 또는 심지어 60,000대의 자동차를 지원하기에는 너무 무겁다. 경영진은 2027년 EBITDA 수익성을 달성하기 위해 주당 4,000대 인도에 도달한다고 말하지만, 이는 연간 200,000대 이상의 차량을 의미한다. 현재 우리는 그것의 3분의 1에 불과한 2026년 가이던스를 보고 있다.

따라서 그들은 본질적으로 향후 2년이 더 같을 것이라고 말하고 있다. 막대한 투자, 증가하는 손실, 그리고 R2가 현재 전기차 시장 둔화의 중력을 거스를 만큼 성공적이기를 바라는 절박한 희망을 계속 보게 될 것이다. 필자에게 이것은 다리가 계속 길어지고 건설 비용이 더 비싸지는 전형적인 "어디로도 가지 않는 다리" 시나리오다.

주주 가치는 배수구로

이것은 우리를 진짜 문제인 밸류에이션으로 이끈다. 지금 RIVN에 가격을 매기는 것은 다소 어렵다. 컨센서스 추정치는 가까운 미래에도 손실이 계속될 것으로 보여주며, 2026년 조정 EBITDA 손실은 18억 달러에서 21억 달러 사이로 예상된다.

물론 매출이 증가함에 따라 주가매출비율(P/S)이 화면상으로는 "저렴해" 보이기 시작할 수 있다. 구체적으로 증권가는 2028 회계연도 매출이 164억 달러로 3배 이상 증가할 것으로 보고 있으며, 이는 현재 주가 기준으로 P/S가 1.2에 불과함을 의미한다.

그러나 필자는 이 추정치가 달성 가능할 것 같지 않다고 생각할 뿐만 아니라, 오늘날 이런 식으로 RIVN을 평가하려는 시도는 함정이다. 리비안이 순이익을 달성할 때쯤이면 현재 주주들은 망각할 정도로 희석되어 있을 것이다. 현금 포지션을 보자. 그들은 연말에 61억 달러의 현금을 보유했는데, 이는 1년 전 77억 달러에서 감소한 것이다. 그렇다, 61억 달러는 손실이지만, 그들은 2026년에만 자본 지출로 약 20억 달러를 지출할 계획이며, 이는 연구개발비를 포함한 통상적인 수십억 달러의 영업 손실에 더해지는 것이다.

따라서 그들은 더 많은 주식이나 부채를 위해 다시 돌아가야 할 것이 거의 확실한 속도로 현금을 소각하고 있다. 우리는 이미 지난 1년 동안 주식 수가 21% 이상 증가한 것을 보았다. 그들이 생존을 위해 신주를 발행할 때마다 회사에서 당신이 차지하는 "가치"의 조각은 줄어든다. 장부가치는 침식되고 있으며, 반전으로 가는 길은 막대한 자본 요구 장벽에 의해 막혀 있다. 필자의 견해로는 상승 여력이 분기 실적 발표마다 무거워지는 가방을 들고 있을 매우 현실적인 위험을 감수할 가치가 없다.

RIVN은 매수, 매도, 보유인가?

증권가에서 RIVN 주식은 8건의 매수, 8건의 보유, 5건의 매도 의견을 바탕으로 보유 컨센서스 등급을 받고 있다. 또한 RIVN의 평균 목표주가 17.67달러는 향후 12개월 동안 약 15%의 상승 여력을 시사한다. 그럼에도 불구하고 엇갈린 애널리스트 의견은 이 주식의 양극화된 성격을 강조한다.

지속 가능한 비즈니스 모델을 찾는 아름다운 제품

리비안은 진정으로 아름다운 제품을 만들었다. 차량은 사려 깊게 설계되었고, 독특하며, 널리 찬사를 받고 있다. 그러나 훌륭한 제품만으로는 지속 가능한 비즈니스를 보장하지 못한다.

공정하게 말하자면, 이 도전의 대부분은 리비안만의 것이 아니다. 자동차 산업은 손익분기점에 도달하기 위해서만 엄청난 규모, 운영 효율성, 자본 규율을 요구하며, 그렇다 하더라도 세계에서 가장 어려운 비즈니스 중 하나로 남아 있다. 제조 복잡성, 공급망, 가격 압박, 막대한 고정 비용은 오류의 여지를 거의 남기지 않는다.

작년에 달성한 이정표들은 단독으로 보면 부인할 수 없이 인상적이었다. 그것들은 실질적인 운영 진전을 반영한다. 그러나 그것들은 근본적인 수학을 완전히 해결하지 못한다. 수십억 달러의 누적 순손실과 지속적인 현금 소각이다. 리비안이 지속적인 희석에 의존하지 않고 지속 가능한 순이익으로 가는 명확하고 신뢰할 수 있는 경로를 보여줄 때까지, 필자는 관망하는 입장을 유지한다.