카바나 주가 급락... 재앙보다는 일시적 잡음

1월 말 사상 최고치를 기록한 이후 자동차 소매업체 카바나(CVNA)의 주가는 하락세를 보이며 현재 약 30% 하락했다. 한편으로는 공매도 세력이 회사의 내부 프로세스에 불일치가 있다고 주장하며 다시 공세를 펼치고 있다. 다른 한편으로는 시장이 "모호하다"고 평가한 가이던스와 함께 발표된 4분기 실적이 실적 발표 전 비GAAP 기준 주당순이익 46배의 밸류에이션에 압박을 가하고 있다.

특히 비즈니스 모델이 경기순환적이라는 인식과 이 규모의 기업치고는 상대적으로 높은 공매도 비중을 고려할 때, 변동성은 항상 카바나 스토리의 일부였다. 그럼에도 불구하고 운영 관점에서 카바나의 4분기 및 2025년 전체 실적은 무시하기 어려우며, 주요 지표 전반에 걸쳐 경쟁사를 계속 앞지르는 견고한 성장을 보여주고 있다. 필자는 이 투자 논리에 여전히 의미 있는 옵션성이 남아 있으며, 현재의 잡음에 지나치게 집중하는 것은 실수일 수 있다고 본다. 밸류에이션이 언뜻 보기에 부담스러워 보일 수 있지만, 최근 하락 이후에는 이 속도로 확장하는 비즈니스에 대해 여전히 정당화될 수 있다고 생각하며, 이는 필자의 매수 의견을 뒷받침한다.

강력한 4분기도 CVNA에는 충분치 않았다

카바나의 4분기 실적은 기록적인 수치로 특징지어졌으며, 다시 한번 강력한 성장으로 정의된 2025년을 마무리했다. 회사는 연중 596,000대 이상의 소매 차량을 판매했는데, 이는 2024년 대비 43% 증가한 수치로 매출은 203억 달러에 달해 전년 대비 49% 증가했으며 컨센서스를 소폭 상회하면서 지속적인 시장 점유율 확대를 입증했다.

수익성 측면에서 연간 조정 EBITDA 22억 3,000만 달러는 자체 개선 기준으로 11%의 마진을 의미하며 인상적이다. 비교하자면, 2025년 동안 카맥스(KMX)의 EBITDA 마진은 약 4.1%였다. 4분기만 구체적으로 살펴보면, 163,522대의 소매 차량이 판매되었는데, 이 역시 전년 대비 43% 증가한 수치로 56억 달러의 매출을 창출하여 시장 기대치를 약 6% 상회했다. 필자의 관점에서 이는 회사가 2022년 구조조정 이후 구축한 강력한 운영 모멘텀을 명확히 보여준다.

그럼에도 불구하고 시장의 더 열광적인 반응을 막은 몇 가지 흠결이 있었다. 첫째, 카바나가 고정비를 희석하고 운영 레버리지를 창출하는 능력을 본질적으로 측정하는 총 GPU(대당 총이익)는 4분기에 6,427달러를 기록했다. 소매 GPU는 약간 압박을 받은 반면, 금융 GPU가 단위 경제성의 대부분을 담당했다. 다시 말해, 기록적인 EBITDA 성장은 차량당 의미 있는 마진 확대보다는 주로 판매량 확대에 의해 주도되었다.

또한 4분기 보고 이익의 상당 부분은 비경상적 요소를 포함하고 있었다. 순이익은 총 9억 5,100만 달러였지만, 이 수치에는 이연법인세자산에 대한 평가충당금 환입과 관련된 6억 1,800만 달러의 비현금 이익이 포함되어 있었다. 이는 분기 17%의 순이익률이 영업이익률이나 조정 EBITDA와 직접 비교될 수 없는 이유를 설명한다.

그러나 투자자들을 가장 좌절시킨 것은 가이던스의 정성적 성격이었다. 경영진은 2026년 판매량과 조정 EBITDA의 "상당한 성장"과 1분기 순차적 개선을 언급했지만, 구체적인 정량적 목표는 제시하지 않았다. 후행 비GAAP 기준 주당순이익의 약 40배에 거래되고 있는 회사, 즉 카맥스 배수의 거의 2.5배이며 이미 지속적인 마진 확대를 밸류에이션에 반영하고 있는 회사에게 구체적인 수치의 부재는 모델링 가시성을 제한하고 시장이 가장 싫어하는 변수인 불확실성을 도입한다.

이는 카바나가 2030년에서 2035년 사이에 조정 EBITDA 마진 13.5%로 연간 300만 대의 소매 차량 판매 달성이라는 장기 목표를 재확인할 때 더욱 관련성이 높아진다.

카바나에 대한 약세론

카바나의 투자 논리가 운영적으로 탁월한 순간을 맞이하고 있는 자동차 소매업체를 강조하는 반면, 이면도 존재한다. 주식은 여전히 높은 변동성을 보이는데, 이는 현재 회사 유동주식의 약 12%를 차지하는 공매도 세력이 사기 행위를 계속 주장하는 데 크게 기인한다.

주요 논거 중 하나는 힌덴버그 리서치가 얼마 전 제기한 것으로, 카바나의 대당 총이익(GPU)이 너무 좋아서 사실이 아닌 것처럼 보인다는 것이다. 이 관점에 따르면, 회사 수익성의 일부는 비경상 항목에서 비롯되며, 대출 매각(유동화)으로 인한 이익이 실적을 부풀리고 있어 카바나를 전통적인 소매업체보다는 신용 재판매 기계로 만들고 있다는 것이다.

또 다른 공격 라인은 공격적인 매출 인식과 지나치게 낙관적인 중고차 재고 평가에 집중되어 있으며, 재정비 및 물류의 실제 비용이 보고된 것보다 높을 수 있다고 시사한다.

아마도 가장 민감한 지점은, 최근 1월 말 단일 거래일에 카바나 주가를 약 14% 하락시킨 것으로, 드라이브타임과의 관계와 관련이 있으며, 고담 시티 리서치가 강조했다. 카바나는 가르시아 가문 구성원들(2012년부터 CEO를 역임한 어니스트 가르시아 3세 포함)에 의해 설립되었으며, 이들은 민간 자동차 금융 회사인 드라이브타임도 지배하고 있다. 공매도 세력은 자산 이전, 잠재적으로 유리한 조건의 금융, 복잡한 유동화 구조를 포함한 잠재적 특수관계자 거래를 지적한다.

분명히 말하자면, 이러한 모든 주장은 공매도 세력이 제기한 혐의의 영역에 속한다. 회계 사기에 대한 공식적인 고발은 없었으며, 카바나의 회계 조작에 대해 SEC가 요구한 관련 재작성도 없었다. 카바나와 드라이브타임 간의 관계는 회사의 공시에 공개되어 있으며, 특수관계자 거래는 적절히 명시되어 있다. 공매도 세력의 주장은 이러한 공시의 복잡성과 인지된 불투명성에 있으며, 이는 근본적인 위험에 대한 완전한 평가를 제한할 수 있다.

진짜 위험이 있는 곳

필자는 카바나 주식이 여전히 변동성이 크고 공매도 세력의 공격에 민감하다는 전제에서 출발하는데, 이는 사기에 대한 새로운 증거가 있어서가 아니라 회사의 투자 논리에 어떤 서사가 작용하든 이를 증폭시키는 특성이 있기 때문이다.

우선, 회사의 비즈니스 모델을 한계까지 밀어붙인 2022년 약 97% 하락 이후 대규모 턴어라운드를 거쳤음에도 불구하고, 카바나는 오늘날에도 여전히 레버리지가 높은 자본 구조를 가지고 있다. 언뜻 보기에 순부채/EBITDA 비율 1.2배는 나쁘지 않아 보이는데, 카바나가 2025년에 27억 달러의 순부채와 23억 7,000만 달러의 조정 EBITDA를 보고했기 때문이다. 그러나 여기서 주의할 점은 카바나 EBITDA의 일부가 순수하게 소매에서 나오는 것이 아니라 신용 개시 스프레드, 시장에서의 대출 매각, 유리한 ABS 조건에서 나온다는 것이다. 따라서 스프레드가 축소되면 금융 GPU가 하락하고, 중고차 가격이 하락하면 소매 GPU가 급락하며, 이는 궁극적으로 카바나의 EBITDA를 겉보기보다 훨씬 더 경기순환적으로 만든다.

2022년 카바나의 "트라우마적 경험"은 신용이 고갈되고 중고차 가격이 조정될 때 수축이 급격하고 비선형적일 수 있음을 보여주었다. 오늘날 대차대조표가 훨씬 건강해졌음에도 불구하고, 카바나의 주식은 신용 사이클에 매우 민감한 자산으로 계속 기능하며, 이는 부정적인 서사에 대한 반응을 증폭시키고 주식이 구조적으로 변동성을 유지하는 이유를 설명한다.

증권가는 CVNA를 매수로 보는가

높은 공매도 비중에도 불구하고 CVNA에 대한 컨센서스는 상당히 건설적으로 유지되고 있는데, 비록 여러 증권사가 4분기 이후 목표주가를 하향 조정했지만 말이다. 지난 3개월 동안 발표된 19개의 투자의견 중 16개가 매수이며, 3개만 보유이다. 증권가 컨센서스 투자의견은 강력 매수이며, 평균 목표주가는 현재 458.28달러로, 최근 주가 대비 거의 41%의 상승 여력을 시사한다.

변동성은 CVNA 보유의 대가

CVNA를 고려하는 투자자들은 이에 수반되는 변동성을 감수할 수 있어야 한다. 카바나는 강력한 판매량 성장과 명확한 규모의 경제로 인해 전통적인 경쟁사를 훨씬 상회하는 조정 EBITDA 마진으로 입증되는 실질적인 운영 강점을 제공하고 있으며, 이는 높은 선행 배수를 받을 자격이 있다고 볼 수 있다. 미온적인 반응은 주로 구체적인 선행 목표의 부재와 단위 경제성의 일부가 유리한 금융 조건에 의존한다는 현실 때문인데, 필자의 견해로는 이것이 투자 논리에 대한 가장 큰 위험이다. 그러나 금융 GPU가 유지되고 판매량이 계속 복리로 증가함에 따라, 필자는 현재 밸류에이션을 방어할 여지가 있다고 보며, 이는 필자의 낙관적 입장을 뒷받침한다.

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