테라울프 실적 발표, HPC 전환의 고통스러운 과정 드러나

테라울프(WULF)가 4분기 실적 발표를 진행했다. 주요 내용을 정리했다.

테라울프의 최근 실적 발표는 극명하게 엇갈린 분위기를 보였다. 수십억 달러 규모의 전략적 성과와 단기 재무 부담이 동시에 부각됐다. 경영진은 수백억 달러 규모의 고성능 컴퓨팅(HPC) 계약, 풍부한 현금 및 프로젝트 자금, 핵심 부지 확보가 장기 성장 기반을 확고히 한다고 강조했다. 다만 GAAP 기준 손실, 마이너스 EBITDA, 비용 증가가 현재 실적에 부담을 주고 있다.

기록적인 HPC 계약과 자금 조달로 새로운 모델 입증

테라울프는 128억 달러 이상의 HPC 리스 계약 체결과 65억 달러의 부채 및 주식 연계 자금 조달을 2025년 하반기에 완료했다고 밝혔다. 경영진은 이들 계약이 회사의 신용 기반 HPC 리스 모델과 자본 구조가 우량 고객 및 대출 기관들에게 호응을 얻고 있다는 증거라고 설명했다.

강력한 유동성으로 재무 구조 강화

2025년 12월 31일 기준 현금 및 제한 현금은 약 37억 달러로, 대규모 구축 파이프라인을 뒷받침한다. WULF 컴퓨트는 약 30억 달러의 총 현금을 보유했고, 애버내시 합작 법인은 약 15억 달러를 확보했다. 경영진은 이미 계약된 프로젝트 자금 조달을 위해 신규 주식을 발행할 계획이 없다고 밝혔다.

인수합병과 부지 확보로 장기 전력 기반 구축

회사는 베오울프 일렉트리시티 앤 데이터의 완전 소유권을 인수하며 발전 전문성을 내재화했다. 또한 최대 400메가와트 규모의 카유가 브라운필드 부지에 대한 장기 통제권을 확보했고, 켄터키와 메릴랜드에서 약 1.5기가와트의 추가 전력 지원 용량을 확보했다.

플루이드스택-구글 계약, 플랫폼 정의 계약으로 평가

경영진은 구글의 신용으로 뒷받침되고 워런트가 결합된 450메가와트 규모의 플루이드스택 리스 계약을 강조했다. 이 계약은 테라울프가 대규모 AI 지원 데이터센터 용량을 계약할 수 있다는 플랫폼 정의적 증거라고 설명했다. 해당 워런트로 인해 구글이 사실상 회사의 최대 주주가 됐다고 덧붙였다.

HPC 매출 증가 시작, 채굴 여전히 주력

2025년 연간 매출은 전년 대비 20% 증가한 1억 6,850만 달러를 기록했지만, 구성은 여전히 레거시 비트코인 채굴에 크게 치우쳐 있다. HPC 리스 매출은 이제 막 나타나기 시작했으며, 4분기에 970만 달러로 3분기 대비 35% 증가했다. 연말 기준 18메가와트의 핵심 IT 용량이 가동됐다.

설계 조정으로 용량 및 매출 상승 여력 확대

표준화된 설계와 최적화로 각 플루이드스택 건물의 핵심 IT 용량이 162메가와트에서 168메가와트로 증가했다. 캠퍼스 전체에서 추가된 12메가와트는 초기 계약 기간 동안 약 2억 달러의 증분 리스 매출을 창출하고, 예상 부채 만기를 약 4,500만 달러 줄일 것으로 예상된다.

안정적인 건설 및 인도 이정표

운영 측면에서 테라울프는 WULF 덴과 CB1 시설을 인도했으며, 두 시설 모두 4분기에 매출을 창출했다. 또한 코어42를 위한 CB2A를 가동했고, CB2B는 3월, CB3는 5월 중순 완공을 예상하고 있다. CB4와 CB5는 2026년 3분기와 4분기에 리스 개시를 목표로 하고 있으며, 애버내시 합작 법인은 2026년 말 완공 예정이다.

전력 우선 전략이 성장 파이프라인 뒷받침

경영진은 발전, 저장, 대규모 컴퓨팅 통제를 중심으로 한 전력 중심 전략을 재확인했다. 모건타운 1단계 청사진은 약 500메가와트의 신규 조정 가능 전력, 250메가와트의 배터리 저장 장치, 500메가와트의 데이터센터 부하를 요구한다. 유사한 2단계와 2027년 하반기까지 켄터키에서 480메가와트 목표를 설정했다.

수요 반응으로 전력 비용 완충

회사는 유연한 채굴 설비를 활용해 그리드로부터 더 높은 수요 반응 지급금을 확보했다. 해당 수익은 전년 대비 거의 두 배 증가해 2024년 860만 달러에서 2025년 1,770만 달러로 늘었으며, 보다 안정적인 HPC 리스 매출로 전환하는 동안 전력 비용을 상쇄하는 데 도움이 됐다.

채굴 부진이 4분기 매출 압박

분기 매출은 4분기에 3,580만 달러로 3분기 5,060만 달러 대비 약 29% 감소했다. 감소는 주로 비트코인 생산량 감소와 관련이 있으며, 채굴은 여전히 2025년 매출의 대부분인 1억 5,160만 달러를 차지했다. 초기 단계 HPC 운영은 1,690만 달러에 불과했다.

워런트 재평가로 인한 대규모 GAAP 손실

테라울프는 2025년 GAAP 기준 순손실 6억 6,140만 달러를 보고했으며, 이는 전년도 7,240만 달러 손실보다 크게 확대됐다. 경영진은 주로 구글 워런트와 관련된 비현금 4억 2,980만 달러의 워런트 및 파생상품 공정가치 변동이 보고된 적자의 주요 원인이라고 강조했다.

조정 EBITDA, 전환 기간 중 마이너스 전환

비GAAP 조정 EBITDA는 2025년 마이너스 2,310만 달러로 2024년 플러스 6,040만 달러에서 반전됐다. 회사는 이러한 변화를 계약된 HPC 리스의 완전한 기여에 앞선 전환 관련 비용 및 증가 지출 때문이라고 설명했다.

운영 및 판관비, 인력 증가로 급증

판매관리비는 2025년 1억 4,780만 달러로 7,060만 달러에서 증가했으며, 2026년까지 약 300명으로 확대되는 직원 채용 및 이정표 기반 보상이 원인이다. 운영비는 760만 달러에서 1,970만 달러로 증가했고, 4분기 판관비 급증은 부분적으로 주식 기반 보상과 관련이 있다.

자본 구축으로 이자 비용 급증

연간 이자 비용은 1,980만 달러에서 8,020만 달러로 증가했으며, 이는 성장 자금 조달을 위해 진행된 대규모 금융 프로그램을 반영한다. 4분기만 해도 이자 비용이 3분기 980만 달러 대비 6,240만 달러를 기록했지만, 실제 현금 이자 지급은 연간 1,390만 달러로 비교적 적었다.

HPC 마진, 목표 미달이지만 개선 중

보고된 2025년 HPC 부문 마진 약 42%는 회사의 장기 목표인 85%에 크게 못 미쳤다. 임차인 맞춤 공사 매출 타이밍, 매출 전 비용, 부분 기간 증가를 조정하면 마진은 약 77%로 상승하며, 경영진은 더 많은 용량이 정상 운영 상태로 전환되면서 더욱 높아질 것이라고 밝혔다.

일정 변경으로 단기 매출 지연

경영진은 설계 및 일정 변경으로 예상 2025~2026년 매출이 약 1,600만 달러 감소했다고 인정했다. 그러나 이러한 조정이 단기 매출 타이밍을 프로젝트 수명 동안 더 큰 용량과 더 높은 매출 잠재력으로 교환하는 것이라고 주장했다.

가이던스... 자금 지원 기반 공격적 용량 목표

향후 전망으로 테라울프는 모건타운과 켄터키를 중심으로 2020년대 말까지 매년 250~500메가와트의 계약된 핵심 IT 용량을 체결하고 인도할 계획이다. 회사는 약 85%의 장기 HPC 마진 목표를 재확인했고, 현재 계약된 건설을 위한 신규 주식 발행은 없을 것으로 예상하며, WULF 컴퓨트와 애버내시가 고정 금리 프로젝트 파이낸싱으로 완전히 자금을 확보했다고 강조했다.

테라울프의 발표는 불규칙한 채굴 매출을 장기 신용 기반 HPC 리스로 전환하는 완전한 변혁 중인 회사의 모습을 그렸다. 투자자들에게 핵심 시사점은 견고한 자금 기반과 상당한 계약 잔고이며, 플랫폼이 야심찬 데이터센터 전력 목표를 향해 확장되는 동안 약한 단기 실적과 증가하는 비용이 맞서고 있다는 점이다.