페르미, 자산 구축 완료했지만 리스크 여전

페르미(FRMI)가 4분기 실적 발표를 진행했다. 주요 내용은 다음과 같다.

페르미의 최근 실적 발표는 개념 단계에서 구체적 실행 단계로 과감하게 전환했지만 여전히 주요 실행 과제가 남아있는 회사의 모습을 보여줬다. 경영진은 빠른 건설 진행, 충분한 단기 유동성, 대부분 비현금성 회계 손실을 강조했지만, 임차인 계약 미체결과 가치 실현을 위한 프로젝트 금융 의존도를 인정했다.

프로젝트 마타도르 건설이 임계점 도달

프로젝트 마타도르가 빠르게 구체화되고 있으며, 4억5000만 입방피트 규모의 가스 파이프라인과 1000만 갤런 규모의 수도 파이프라인이 매설 완료됐고 전력망 연결도 완료됐다. 현장 변전소는 약 60~70% 완성됐고, 발전기 기초 공사는 대부분 완료됐으며, 건설 중인 자산은 9억3500만 달러로 페르미의 총 자산 14억 달러의 약 3분의 2에 해당한다.

6GW 허가 확보로 수요 급증

페르미는 6GW 대기 허가를 확보했으며 이미 추가 5GW에 대한 신청을 제출했다. 이는 고객 행동을 실질적으로 변화시킨 규제 이정표다. 경영진은 허가가 나오자 "구경꾼이 구매자로 변했다"며 신뢰할 수 있는 용량과 규제 명확성이 이제 더욱 진지한 임차인 참여를 이끌고 있다고 밝혔다.

실물 자산에 대규모 자본 투입

회사는 마타도르의 물리적 인프라에 투자자 자본 약 5억7000만 달러를 투입했으며, 여기에는 발전 장비, 데이터센터 건물, 변전소, 토지, 수도 시스템, 초기 원자력 사전 개발이 포함된다. 이러한 지출 수준은 페르미가 이제 본격적인 건설 단계에 있으며, 현금이 주로 간접비가 아닌 장기 자산 기반 프로젝트로 흐르고 있음을 보여준다.

재무 건전성과 12개월 유동성 확보

연말 기준 페르미는 약 14억 달러의 자산을 보유했으며, 여기에는 4억900만 달러의 현금 및 현금성 자산과 약 11억 달러의 자기자본이 포함된다. 이후 MUFG, 키스톤, 옐로스톤으로부터 확보한 장비 금융 한도가 수억 달러의 여력을 추가로 제공해, 경영진은 향후 최소 12개월간 의무를 이행할 수 있다는 확신을 갖고 있다.

IPO와 신용 한도로 자금 조달 엔진 가동

회사는 금융 활동을 통해 약 10억 달러의 현금을 조달했으며, IPO 순수익 약 7억4600만 달러가 전체 유입의 거의 4분의 3을 차지했다. 추가 자금은 우선주, 맥쿼리 텀론, 전환사채에서 조달됐으며, 이들은 함께 초기 단계 건설 자금을 조달하기 위해 설계된 다층 자본 구조를 형성했다.

관세 절감으로 장비 조달 진전

프로젝트 마타도르에 전력을 공급할 지멘스 F급, SGT-800, GE6B 유닛을 포함한 터빈 조달이 순조롭게 진행 중이다. 경영진은 SGT-800 프레임이 이미 휴스턴에 도착해 대법원의 유리한 관세 판결에 따라 통관을 완료했으며, 이로 인해 약 2700만~3000만 달러의 관세를 절감하고 프로젝트 비용을 낮췄다고 밝혔다.

영업 현금 소진은 자본 지출 대비 미미

헤드라인 손실에도 불구하고 페르미의 실제 영업 현금 사용은 연간 약 3400만 달러에 불과했으며, 현금 일반관리비는 약 4500만 달러였고 순손실의 대부분은 비현금 항목에서 발생했다. 반면 약 5억7000만 달러의 현금이 투자 활동에 투입돼, 회사가 영업에는 상대적으로 적게 소진하면서 건설에는 공격적으로 자금을 투입하고 있음을 보여준다.

반도체 제조사 포함 임차인 파이프라인 확대

경영진은 6GW 허가 이후 임차인 관심이 명확히 증가했으며, 더 많은 상대방이 초기 대화에서 적극적인 평가 단계로 이동하고 있다고 설명했다. 특히 페르미는 반도체 제조사와의 직접 논의와 모듈형 MEP 공급업체의 참여 증가를 언급했으며, 이는 계약 체결 후 고객이 인프라를 더 빠르게 배치하는 데 도움이 될 수 있다.

계약 미체결로 매출 가시성 지연

여러 의향서와 진행 중인 협상에도 불구하고 페르미는 아직 확정적인 임차인 계약이 체결되지 않았음을 확인했다. 회사는 임차인 매출이 2027년에 시작될 것으로 예상하지만, 이러한 초기 계약은 마타도르가 훨씬 더 큰 규모로 건설되고 임대되기 전까지는 운영 자본 수요를 완전히 충족하지 못할 것이다.

GAAP 순손실은 대부분 비현금이지만 여전히 상당

페르미는 연간 GAAP 순손실 4억8600만 달러를 기록했으며, 이는 매출 전 건설 단계와 막대한 회계 비용을 반영한다. 경영진은 해당 손실의 약 4억4500만 달러, 즉 90% 이상이 비현금이었다고 강조하며 경제적 영향은 완화됐지만 손익계산서를 지켜보는 투자자들에게는 여전히 부담스러운 수치라고 밝혔다.

비현금 비용이 보고 실적 왜곡

손실은 1억7400만 달러의 클래스B 유닛 자선 기부와 금융 상품 관련 공정가치 및 파생상품 손실을 포함한 상당한 비현금 항목에서 발생했다. 우선주 발행 관련 추가 비용도 GAAP 실적에 부담을 주어, 최종 수치에 의존하는 투자자들의 단순 비교를 복잡하게 만들었다.

프로젝트 금융과 임차인 계약 의존

경영진은 다음 단계 자본 투입이 두 가지 관문, 즉 확정적인 임차인 계약 체결과 프로젝트 금융 마감에 달려 있다고 명시했다. 그들은 매력적인 금융을 확보하지 못할 경우 페르미가 프로젝트를 지연하거나 약속을 조정하거나 계약을 재구성해야 할 수 있다고 경고하며, 모델에 내재된 금융 및 실행 위험을 강조했다.

MEP와 고객 준비 상태가 진행 속도 늦출 수 있어

예상치 못한 병목 현상이 고객 측에서 발생했는데, 많은 잠재 임차인이 페르미가 전력을 공급할 수 있는 속도에 맞춰 모듈형 MEP 시스템과 랙을 준비하지 못할 수 있다. 이러한 불일치는 회사가 임차인의 준비 상태에 대해 "역실사"를 수행하고 있음을 의미하며, 발전이 가능하더라도 고객이 건설 준비가 되지 않으면 상업화가 지연될 수 있다.

창업자 지분 매각과 향후 희석 부담

REIT 소유권 요건을 준수하기 위해 페르미는 IPO 이전 보유자의 질서 있는 매각을 예상하고 있으며, 창업자 가족은 현재 약 38%를 소유하고 있다. 경영진은 이를 주주 기반을 가치 증대 방식으로 확대할 기회로 제시했지만, 상당한 내부자 매각 전망은 기존 주주들에게 잠재적 희석과 시장 부담을 초래한다.

비상 계획에 자산 포기 가능성 포함

하방 시나리오를 논의하면서 경영진은 금융이나 임차인 계약이 성사되지 않을 경우 유동성을 보존하기 위해 발전기 세트와 같은 특정 자산을 포기할 가능성을 언급했다. 그들은 이를 기본 시나리오가 아닌 백업 수단으로 제시했지만, 이러한 포함은 페르미의 자본 집약적 전략과 관련된 실제 자산 및 담보 위험을 부각시킨다.

가이던스는 규율, 이정표, 규모에 초점

향후 전망과 관련해 페르미는 확정적인 임차인 계약과 프로젝트 금융이라는 두 가지 관문을 통과한 후에만 자본을 투입할 계획이며, 이정표 중심 접근 방식을 강조했다. 회사는 0단계와 1단계 자본 수요가 30억 달러를 초과할 것으로 예상하고, 2027년부터 초기 임차인 매출이 시작될 것으로 전망하며, REIT 구조가 마련돼 있지만 단기 배당 기대는 없는 상태에서 200~500MW 이상의 대규모 계약을 추진하고 있다.

페르미의 실적 발표는 강력한 재무 상태와 미미한 영업 소진에 힘입어 대규모 자산 기반 전력 및 데이터 허브를 구축하기 위해 질주하고 있지만, 비현금 손실과 계약 부재로 부담을 받고 있는 회사의 모습을 보여줬다. 투자자들에게 이 스토리는 이제 엔지니어링보다는 금융과 영업에 달려 있다. 우량 임차인 확보, 프로젝트 금융 확정, 그리고 오늘의 인프라를 내일의 현금 흐름으로 전환하는 것이 관건이다.