시장은 디즈니 2분기 실적을 환영하지만 나는 아니다

월트 디즈니(DIS)의 실적 발표 후 랠리는 설득력 있는 턴어라운드의 시작이라기보다는 안도 반등에 가까워 보인다. 2분기 실적은 투자자들에게 몇 가지 축하할 만한 이유를 제공했다. 특히 스트리밍 수익성과 회사의 연간 전망 부분에서 그러했지만, 더 광범위한 우려가 사라졌다고 생각하지 않는다.

헤드라인 실적을 넘어서면, 이 글로벌 미디어 및 엔터테인먼트 대기업은 여전히 가격 인상에 크게 의존하고 있으며, 여러 레거시 사업 전반에 걸쳐 지속적인 압박에 직면하고 있다. 이 모든 것이 레버리지가 높은 재무구조를 배경으로 펼쳐지고 있다. 시장은 이번 분기를 턴어라운드가 탄력을 받고 있다는 증거로 받아들일 수 있지만, 나는 여전히 확신하지 못한다. 그래서 오늘 DIS 주식에 대해 약세 입장을 취한다.

턴어라운드의 환상

표면적으로 보면, 디즈니가 5월 6일 발표한 수치는 밥 아이거의 2막에 대한 승리처럼 보였다는 것을 인정한다. 매출은 251억 7,000만 달러를 기록하며 월가가 예상한 248억 7,000만 달러를 간신히 상회했고, 조정 주당순이익(EPS)은 1.57달러로 0.08달러 상회했다. 그러나 진짜 헤드라인을 장식한 것, 그리고 주가가 급등한 이유는 스트리밍 사업이었다.

직접소비자(D2C) 영업이익이 5억 8,200만 달러 흑자로 전환된 것을 보는 것은 수년간 이 부문이 우려스러운 속도로 현금을 잃어가는 것을 지켜본 투자자들에게 엄청난 심리적 이정표다.

시장은 또한 상향 조정된 가이던스에 환호했다. 디즈니는 이제 연간 조정 EPS가 약 12% 성장할 것으로 전망하며, 자사주 매입 목표를 최소 80억 달러로 상향 조정했다. 따라서 서류상으로는 디지털로의 값비싼 전환과 테마파크의 안정적인 현금 창출 사이에서 균형을 찾아 마침내 기반을 다진 회사처럼 보인다. 대부분의 애널리스트는 이번 분기를 엔터테인먼트 부문의 10% 매출 성장을 언급하며 콘텐츠 엔진이 마침내 다시 가동되고 있다는 증거로 "깔끔한 실적 상회"라고 평가했다.

마법을 한 푼까지 짜내기

그러나 여기서 내러티브가 풀리기 시작한다. 실제로 디즈니 포트폴리오의 성스러운 소인 "경험" 부문을 파고들면, 가장 충성도 높은 고객들을 공격적으로 쥐어짜서 자신의 존재를 보조하고 있는 회사를 보게 된다. 파크 매출이 약 7% 성장했지만, 이 성장은 새로운 팬들의 대규모 유입이 아니라 "1인당 지출" 증가에 의해 주도되었다. 다시 말해, 디즈니는 입장권, 음식, "라이트닝 레인" 가격을 인상하여 방문객 증가가 점점 더 어려워지고 있다는 사실을 상쇄하고 있다.

마진과 더 넓은 그림을 보라. 스트리밍이 마침내 "수익성"을 달성하고 있지만, 곧 한계에 부딪힐 것이 분명한 끊임없는 가격 인상을 기반으로 하고 있다. 한편, 한때 강력했던 ESPN을 포함한 스포츠 부문은 영업이익이 실제로 5% 감소하여 6억 5,200만 달러를 기록했다. 분명히 디즈니는 거대하고 다두를 가진 괴물이며, 한 머리가 항상 다른 머리를 물어뜯고 있다. 이것이 주요 문제가 되기 시작했다. 그 사이 비용은 실제로 완화되지 않고 있다.

전반적으로 파크에서 가격 결정력에 의존하고 있기 때문에, 이것은 불안정한 거시경제 환경에서 점점 더 취약한 전략이라고 생각한다. 또한 그들의 "성장" 영역은 전통적인 선형 텔레비전 사업의 쇠퇴를 간신히 따라가고 있다. 많은 투자자들이 이것을 번창하는 회사로 보고 싶어하지만, 나는 여전히 관리된 쇠퇴 상태에 있는 레거시 대기업으로 본다. 특정 영역에서 "개선되는" 수치를 계속 발표할 수 있지만, 그것이 얼마나 지속 가능한지는 지켜봐야 한다.

부채 함정과 밸류에이션 신화

이제 첫눈에 디즈니는 저렴해 보인다. 올해 컨센서스 EPS 추정치인 6.71달러를 기준으로 선행 주가수익비율(P/E)이 약 16배에 거래되고 있다. 이 배수는 처음에는 이 수준의 글로벌 브랜드에 대해 훔친 것처럼 보일 수 있다. 특히 엔터테인먼트 부문의 업계 중간값이 선행 P/E 약 18배인 점을 고려하면 그렇다. 그러나 단순한 P/E 비율로 디즈니를 보는 것은 집을 보면서 기초가 늪으로 가라앉고 있다는 사실을 무시하는 것과 같다.

여기서 진짜 우려는 재무상태표다. 디즈니는 여전히 417억 달러의 막대한 순부채 산을 끌고 다니고 있으며, 이는 사라지지 않는 폭스(FOX) 인수의 숙취다. 기업가치를 보면 주식은 보이는 것만큼 저렴하지 않다. 더 나쁜 것은 현금흐름을 보라. 회사가 분기 실적을 자랑했지만, 회계연도 첫 6개월 동안 잉여현금흐름은 53% 급감하여 26억 6,000만 달러에 불과했다.

만약 회사가 주가를 떠받치기 위해 80억 달러를 자사주 매입에 무모하게 지출하는 대신 부채를 공격적으로 상환하려고 시도한다면, 문자 그대로 영원히 걸릴 것이다.

단순히 더 많은 재무 공학으로 뒷받침되지 않는 의미 있는 자본 환원은 여전히 먼 길처럼 느껴진다. 약한 유기적 성장과 이자 부담으로 인한 부담을 고려하면, 16배 배수는 저렴해 보이지 않는다. 가치 함정처럼 보이기 시작한다. 심지어 비싸다고 주장하고 싶다. 왜냐하면 실제로 사고 있는 것은 여전히 기반을 찾으려고 노력하는 미디어 회사의 위험 프로필을 가진 저성장 유틸리티이기 때문이다.

DIS 주식은 매수, 매도, 보유인가

수년간 부진했던 디즈니 주식은 월가에서 16개의 매수와 2개의 보유 등급을 기반으로 강력 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 주목할 만하게도, 어떤 애널리스트도 주식을 매도로 평가하지 않는다. 또한 디즈니의 평균 목표주가 133.81달러는 향후 12개월 동안 약 25%의 상승 여력을 시사한다.

결론

디즈니의 실적 발표 후 랠리는 돌이켜보면 훌륭한 출구 기회로 판명될 수 있다. 디즈니는 기대치 관리 게임을 하고 있으며, 잘하고 있다는 것을 인정해야 한다. 그러나 높은 부채, 마진 압박을 받는 레거시 사업의 펀더멘털은 변하지 않았다. 따라서 단순히 입장권 가격 인상의 결과가 아닌 실질적이고 지속 가능한 잉여현금흐름 성장을 볼 때까지, 나는 마우스로부터 멀리 떨어져 있을 것이다.