화이자, 견조한 1분기 실적 발표...특허 만료 우려로 약세 전망 유지

화이자(PFE)가 견고한 1분기 실적을 발표하며 코로나19 관련 매출이 계속 감소하는 가운데에도 이 제약 대기업의 핵심 사업이 상대적으로 회복력을 유지하고 있음을 입증했다. 그러나 필자는 화이자에 대해 여전히 약세 전망을 유지한다. 회사가 특허 만료, 파이프라인 불확실성, 그리고 점점 더 치열해지는 신약 개발 환경과 관련된 상당한 장기 과제에 직면해 있기 때문이다.

화이자 주가는 지난 12개월 동안 약 12% 상승했지만, 같은 기간 S&P 500(SPX)의 30% 이상 상승에는 미치지 못했다. 필자가 보기에 이러한 저조한 성과는 코로나19 호황기 이후 화이자가 지속 가능한 성장으로 복귀할 수 있을지에 대한 투자자들의 회의론을 반영한다. 경영진이 운영 모멘텀과 장기 성장 계획을 강조하고 있지만, 시장은 여전히 화이자가 향후 10년을 성공적으로 헤쳐나갈 수 있다는 더 강력한 증거를 기다리고 있다고 본다.

1분기 실적, 핵심 사업 안정화 시사

화이자의 1분기 실적이 5월 5일 발표됐으며, 수치는 예상보다 분명히 양호했다. 매출은 145억 달러로 시장 예상치 138억 달러를 상회했으며, 조정 주당순이익(EPS)은 0.75달러로 예상치 0.72달러를 웃돌았다. 중요한 점은 코로나19 제품을 제외한 운영 매출이 전년 대비 7% 증가했다는 것이다.

이번 분기는 여러 사업 부문에서 고무적인 추세를 보여줬다. 스페셜티 케어 매출은 빈다켈 프랜차이즈와 젤잔즈의 지속적인 강세에 힘입어 전년 대비 12% 증가했다. 종양학 매출은 약 9% 상승했으며, 패드세브는 전년 대비 39% 성장하며 화이자의 주요 성장 동력 중 하나로 계속 두각을 나타냈다. 시젠 인수도 전략적으로 더욱 가치 있는 것으로 보이기 시작했으며, 인수한 종양학 포트폴리오가 분기 중 20%의 운영 매출 성장을 기록했다.

경영진은 또한 긍정적인 3상 임상시험 결과를 강조하고 2026년에 약 20건의 핵심 연구를 진행하겠다는 의지를 재확인했다. 표면적으로 이는 건전한 운영 모멘텀과 개선된 실행력을 가진 회사의 모습을 그린다. 그러나 한두 번의 강력한 분기 실적이 화이자의 광범위한 장기 우려를 완전히 해결한다고 생각하지 않는다.

특허 절벽이 여전히 강세론을 가린다

화이자가 직면한 가장 큰 과제는 다가오는 독점권 상실(LOE) 절벽이다. 빈다켈, 엘리퀴스, 입란스, 엑스탄디를 포함한 화이자의 가장 중요한 제품 중 여러 개가 2027년에서 2030년 사이에 특허 만료를 맞는다. 이들 의약품은 총합적으로 수십억 달러의 연간 고마진 매출을 나타낸다.

경영진은 최근 제네릭 도전자들과의 합의에 따라 빈다맥스 관련 제품의 특허 보호를 2031년까지 연장하면서 약간의 여유를 얻었다. 이는 확실히 단기 가시성을 높이고 일부 하방 리스크를 줄인다.

그러나 더 광범위한 문제는 그대로 남아 있다. 화이자는 여전히 많은 증권가가 10년 말까지 150억~200억 달러의 매출 절벽으로 추정하는 상황에 직면해 있다. 일부 파이프라인 자산이 성공하더라도 신제품이 감소하는 레거시 매출을 완전히 상쇄하기 전까지 어려운 전환기가 있을 수 있다. 이것이 많은 투자자들이 화이자를 여전히 "증명해 보라"는 스토리로 보는 이유다. 경영진은 2028년에서 2033년 사이에 높은 한 자릿수 매출 성장을 목표로 하고 있지만, 현재 가시성을 고려할 때 이러한 목표는 여전히 야심차 보인다.

비만 치료제가 성장 동력이 될 수 있지만 경쟁은 치열하다

화이자의 장기 성장에 대한 가장 큰 희망 중 하나는 비만 치료제다. 회사는 메트세라 인수 이후 비만 파이프라인을 계속 구축해 왔으며 올해 여러 3상 연구가 진행될 것으로 예상한다. 여기에는 분명히 엄청난 시장 잠재력이 있다. 비만 치료제는 빠르게 제약 분야에서 가장 큰 기회 중 하나가 되고 있으며, 총 잠재 시장 규모는 시간이 지남에 따라 수천억 달러에 달할 가능성이 있다.

문제는 화이자가 이미 일라이 릴리(LLY)와 노보 노디스크(NVO)가 지배하는 극도로 경쟁적인 영역에 진입하고 있다는 것이다. 이들 회사는 기존 제품을 보유하고 있을 뿐만 아니라 주요 제조 우위, 더 강력한 의사 관계, 그리고 비만 치료 분야에서 더 깊은 상업화 경험을 가지고 있다.

화이자의 비만 자산은 특히 다가오는 아밀린 병용 데이터가 투자자들에게 깊은 인상을 준다면 여전히 의미 있는 기여자가 될 수 있다. 그러나 현재로서는 비만 파이프라인을 투자자들이 오늘날 확신을 가지고 평가할 수 있는 신뢰할 만한 성장 엔진이라기보다는 투기적 상승 여력으로 본다.

마진은 시간이 지남에 따라 압박받을 수 있다

또 다른 우려는 수익성이다. 화이자의 마진은 역사적으로 수익성이 높은 블록버스터 제품의 혜택을 받아왔다. 이들 제품이 독점권을 상실하면서 마진 압박이 더 큰 문제가 될 수 있다.

일부 월가 추정치는 화이자가 연구개발에 공격적으로 투자하는 동시에 고마진 매출원을 잃으면서 2029년까지 EBIT 마진이 30%로 하락할 것으로 예상한다.

회사는 또한 혁신 자금 조달, 배당 지원, 재무제표 유연성 유지, 그리고 잠재적 인수 추진 등 여러 경쟁 우선순위의 균형을 계속 맞추고 있다. 이익 성장이 둔화되면 이러한 균형 잡기가 더 어려워진다.

밸류에이션은 저렴해 보이지만 저렴한 주식은 저렴하게 머물 수 있다

전통적인 밸류에이션 지표로 보면 화이자는 저렴해 보인다. 주식은 주가수익비율(P/E) 약 14.7배에 거래되고 있으며, 이는 섹터 중간값 약 17배보다 낮다. 주가영업현금흐름비율 12.19배도 섹터 중간값 약 14배보다 낮다.

현재 약 6.70%인 배당수익률은 소득 중심 투자자들을 계속 끌어들일 것이다. 경영진은 또한 배당을 유지하고 궁극적으로 늘리겠다는 의지를 재확인했다.

그러나 낮은 밸류에이션 배수만으로는 필자를 강세로 만들기에 충분하지 않다. 많은 경우 주식이 저렴하게 거래되는 이유는 시장이 미래 이익 성장에 대한 확신이 없기 때문이다. 이것이 오늘날 화이자의 정확한 상황이라고 본다. 파이프라인이 다가오는 독점권 상실 역풍을 상쇄할 수 있다는 더 명확한 증거 없이는 주식이 의미 있는 배수 확대를 달성하는 데 계속 어려움을 겪을 수 있다.

월가의 시각

팁랭크스에 따르면 화이자는 매수 8건, 보유 12건, 매도 2건으로 보통 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 12개월 목표주가를 제시한 22명의 월가 증권가를 기준으로 평균 목표주가는 29.22달러로, 최근 주가 25.87달러 대비 약 12.96%의 상승 여력을 시사한다.

결론

화이자의 최근 운영 실적은 의심할 여지 없이 개선됐다. 회사는 더 나은 실행력을 보이고 있고, 종양학 모멘텀은 고무적으로 보이며, 핵심 사업은 코로나19 둔화 이후 많은 이들이 우려했던 것보다 더 안정적으로 보인다.

그러나 필자는 장기 전망이 여전히 명확성이 부족하기 때문에 화이자 주식에 대해 약세 전망을 유지한다. 다가오는 특허 만료 주기는 막대하고, 비만 치료제 경쟁은 치열하며, 경영진은 여전히 파이프라인이 미래 매출 손실을 상쇄할 만큼 충분한 성장을 제공할 수 있음을 증명해야 한다. 밸류에이션과 배당이 일부 하방 지지를 제공할 수 있지만, 주식에 대해 더 낙관적인 입장을 정당화할 만큼 충분한 증거를 아직 보지 못했다.