SPAC이 부활하는 게 아니다... 전통적 IPO가 사라지고 있다

특수목적인수회사(SPAC) 기업공개(IPO)가 전통적인 IPO를 앞지르고 있으며, 일부 헤드라인은 2020~21년의 투기적 붐이 재현되고 있다고 시사한다. 이러한 비교는 오해의 소지가 있다. 오늘날의 SPAC 시장은 팬데믹 시대의 광풍과는 전혀 다르다. 당시에는 스폰서들이 수백 개의 백지수표 회사를 시장에 쏟아냈고, 투자자들은 무분별하게 자본을 쏟아부었다. 대신, SPAC은 버블 이전의 역사적 모습으로 대부분 회귀했다. 즉, 전통적인 IPO 시장의 점점 더 까다로워지는 기준을 충족하기 어려운 기업들을 위한 틈새 대체 상장 경로로 돌아간 것이다.

보다 안정적인 규제 프레임워크가 이러한 회복을 뒷받침했다. 미국 증권거래위원회(SEC)의 2024년 SPAC 규정은 여전히 유효하지만, 디-SPAC 은행에 대한 법정 인수인 책임을 포함한 가장 공격적인 제안들은 결국 폐기되었다. 이는 스폰서들에게 다시 운영할 수 있는 충분한 명확성을 제공했지만, 투기적 과열을 재점화할 만큼은 아니었다.

데이터 역시 헤드라인이 암시하는 것보다 절대적 측면에서 덜 극적이다. SPAC은 2025년 미국 IPO의 약 40%, 2026년 초에는 약 70%를 차지했는데, 이는 언뜻 보기에 지배적으로 보인다. 그러나 이 비중은 주로 SPAC 발행이 급증해서가 아니라 전통적인 IPO 시장이 붕괴했기 때문에 부풀려진 것이다. 실제로 변한 것은 전통적인 IPO 시장 자체다. 이 시장은 GAAP 수익성을 갖춘 10억 달러 규모의 기업들을 선호하는 쪽으로 급격히 상향 이동했다. 많은 잠재적 발행사들이 더 이상 그 기준을 충족하지 못한다. 이것이 SPAC의 시장 점유율 상승 배경에 있는 진짜 분모 효과다.

과거로의 양자 도약

자나두 퀀텀(XNDU)을 예로 들어보자. 3월에 이 회사는 크레인 하버(CRAN)와의 31억 달러 규모 SPAC 합병을 통해 상장했다. 자나두는 2025년에 약 460만 달러의 매출을 보고했고, 여전히 큰 손실을 기록하고 있으며, 약 2억9400만 주의 재판매 등록을 신청한 후 주가가 50% 이상 급락했다. 계속기업 전제 문제는 여전히 감사인 보고서나 20-F 신고서에서 직접 확인이 필요하다. 어떤 전통적인 주식자본시장(ECM) 데스크도 이런 프로필을 인수하지 않을 것이며, 시장은 그에 맞게 가격을 책정했다.

코디악 AI(KDK)는 SPAC 합병을 통해 상장한 자율주행 트럭 회사로, 약 25억 달러의 가치를 평가받았으며 2025년 매출은 약 380만 달러를 보고했다. 목표 프로필은 2020년 이전 패턴으로 회귀했다. 즉, 상장이 필요하지만 전통적인 방식으로는 얻을 수 없는 모험적이고 매출 이전 단계의 섹터별 베팅으로 돌아간 것이다.

정문 대 후문

대조적으로, 2021년에 나는 파가야 테크놀로지스(PGY)를 EJF 인수회사와 연결했는데, 이 거래는 대형 디-SPAC으로 마케팅되었고 기관투자자들의 지원을 받았다. 많은 SPAC 시대 사례들과 달리, 파가야는 실제 매출과 시장에 출시된 제품을 보유하고 있어서, SPAC이 최후의 수단이 아닌 가속화된 IPO 경로처럼 느껴졌다. 이는 타이거 글로벌과 GIC(GIC)의 지원을 받은 3억5000만 달러 규모의 사모투자(PIPE)를 동반한 정문 거래였다.

파가야는 전통적인 IPO를 진행할 수 있었던 종류의 회사였다. 단지 프로세스를 가속화하고 싶었을 뿐이다. 실제 매출과 기관급 투자자, 그리고 주요 대출 플랫폼에 배포된 제품을 보유하고 있었다. SPAC을 유일한 선택지가 아닌 더 빠른 IPO 대안으로 활용한 것이다. 그러한 매도자 시장은 사라졌다. 파가야 자체는 현재 12억 달러의 시가총액으로 거래되고 있는데, 이는 발표 당시보다 86% 하락한 수치다. 그러나 회사는 상장 이후 지속적으로 성장했고 2025년에 GAAP 흑자로 전환했다. 사업은 작동한다. 다만 밸류에이션 배수가 압축되었을 뿐이다.

투자자 기반을 살펴보면, 90%를 넘는 중간값 환매율에서 알 수 있듯이 오늘날 훨씬 더 제한적이다. SPAC IPO 투자자들은 대부분 환매 차익거래 게임을 대부분보다 잘 아는 헤지펀드나 차익거래 데스크다. 4~5%의 신탁 현금 수익률은 이러한 투자자들에게 IPO를 쉽게 판매할 수 있게 만든다.

실적이 보여주는 것

발행사 측면에서도 명확한 패턴이 보인다. 연속 스폰서들이 지배적이다. 2025년 IPO의 약 80%가 반복 스폰서로부터 나왔다. 마찬가지로, 코헨앤컴퍼니(COHN), 캔터(CEPT), BTIG 세 은행이 2025년 전체 SPAC IPO의 56%를 인수했다. 비즈니스 모델은 디-SPAC 결과와 무관하게 작동한다. 정규 IPO가 부진했기 때문에, 골드만삭스(GS)와 같은 대형 은행들이 SPAC 거래를 재개했다. 인피니트 이글(IEAG)의 3억 달러 IPO가 그러한 복귀의 초기 사례 중 하나였다.

여전히 회복되지 않은 SPAC 시장의 한 부분은 합병 후 성과다. 디-SPAC 기업들은 수년간 광범위한 시장에 뒤처져 왔으며, 많은 팬데믹 이후 거래들이 가치의 대부분을 잃었다. 파산율도 높게 유지되었다. 최근 사례들은 동일한 패턴을 보여준다. 코디악은 25억 달러 밸류에이션으로 상장했지만 현재 훨씬 낮게 거래되고 있으며, 트웬티 원 캐피털(XXI)은 52주 최고가 59.75달러에서 8.91달러로 하락했다.

SPAC은 자연스러운 상태로 돌아갔다. 특정 유형의 회사와 특정 유형의 투자자를 위한 틈새 상품으로 말이다. 2021년 버블이 이례적이었다. SPAC은 잠시 주류가 되었고, 유명인사들이 백지수표 회사를 후원했으며, 전통적으로 상장할 수 있었던 회사들이 지름길을 선택했다.

역사는 반복된다

남은 것은 더 나은 규제 프레임워크 내에서 작동하는 본래의 목적이다. 전통적인 IPO 시장은 이제 공개 상장을 정당화할 규모와 수익성을 갖춘 기업들만을 대상으로 한다. 경제성은 여전히 스폰서, 은행, 헤지펀드에게 작동한다. 나는 소음을 무시한다. 이것은 컴백 스토리가 아니다. 증거는 이것이 자신의 자리를 찾은 틈새임을 보여준다.