사모펀드 업계, 적자생존 시대 돌입

사모펀드 업계가 적자생존의 국면에 접어들고 있다. 수년간 쉬운 엑시트, 저렴한 레버리지, 꾸준히 상승하는 밸류에이션을 누린 후, 사모펀드들은 이제 장부상 이익을 실제 현금 수익으로 전환하는 데 훨씬 더 가혹한 환경에 직면해 있다. 베인에 따르면, 사모시장 운용사들은 약 3조 8천억 달러 규모의 미매각 포트폴리오 기업을 보유하고 있으며, 이 중 1만 6천 개 이상이 4년 넘게 보유되고 있어 사상 최고치를 기록했다. 해당 자본을 출자한 연기금과 기부금은 수년 전 배당을 기대했지만, 여전히 기다리고 있다.

EV/EBITDA, PE 등 밸류에이션 배수가 압축되고, 높은 금리로 인해 매수자들이 지불할 의향이 있는 가격이 낮아졌으며, 많은 운용사들이 여전히 시장이 더 이상 지지하지 않을 수 있는 평가액으로 자산을 보유하고 있다. 이러한 환경에서 엑시트를 실현하는 것이 호황기에 번성했던 운용사와 지속 가능한 프랜차이즈를 구분하는 진정한 시험대가 되고 있다.

워런 버핏이 한때 말했듯이, "썰물이 빠져야 누가 벌거벗고 수영하고 있었는지 알 수 있다." 사모펀드 업계가 바로 그런 순간에 접어들고 있을 수 있다.

사모펀드에서 DPI가 지금 가장 중요한 이유

납입자본 대비 배당금(DPI)은 펀드 투자자인 제한적 동업자(LP)가 엑시트 후 실제로 받는 현금이다. DPI는 은행에 입금된 돈이다. DPI가 고갈되면 자금 조달, 투자 집행, 재출자로 이어지는 사모펀드의 전체 플라이휠이 느려진다.

헤드라인 내부수익률(IRR)은 더 이상 LP를 펀드로 끌어들이지 못한다. 왜냐하면 IRR은 현금이 실제로 실현되기 전에 밸류에이션과 가정으로 부풀려질 수 있기 때문이다. DPI가 더 중요한 이유는 장부상 이익이 아닌 실제 배당을 반영하기 때문이다. IRR과 투자자본배수(MOIC)는 가정과 미실현 평가액을 기반으로 한 스냅샷이다.

가뭄의 수치

맥킨지의 2026년 글로벌 사모시장 보고서는 LP들이 수년간 느껴온 것을 확인시켜준다. 바이아웃 펀드의 운용자산(AUM) 대비 5년 롤링 DPI가 2025년 사상 최저치를 기록했다. 배당은 AUM의 약 6% 수준으로, 2015~2019년 평균보다 10%포인트 낮다. 300명의 주요 LP를 대상으로 한 맥킨지 설문조사에서 DPI와 MOIC는 배분 결정을 형성하는 두 번째로 중요한 지표로 동률을 이뤘다.

가뭄 뒤의 수학은 간단하다. 전 세계적으로 약 3만 2천 개의 미매각 포트폴리오 기업 중 52%가 4년 이상 보유되고 있으며, 이는 사상 최고 비율이다. 평균 보유 기간은 6.6년으로 늘어나 전통적인 목표의 거의 두 배에 달한다. 2021년 빈티지가 주요 원인이다. 일반 동업자(GP)는 역사적으로 4년차까지 투자의 30%를 매각했지만, 2021년 인수 건의 19%만이 2025년까지 엑시트됐다.

LP가 재출자하기 전에 이전 펀드의 수익을 보고 싶어한다. DPI 부족으로 2024년까지 3년 연속 자금 조달이 둔화됐으며, 2025년에야 소폭 회복됐다.

실제로 '해내는 것'이 어떤 모습인지

사모펀드에서 '해낸다'는 것은 장부상 이익을 LP를 위한 실제 현금으로 전환하는 것을 의미한다. 2026년은 두 가지 유용한 사례를 제공했다. 3월, 레너드 그린은 제트로 레스토랑 디포를 시스코 (SYY)에 291억 달러에 매각하기로 합의했으며, 이 중 216억 달러가 주주들에게 현금으로 지급됐다. 이것이 LP들이 배분 모델을 구축하는 종류의 DPI다. 1월, 에너지 캐피털 파트너스는 칼파인 매각을 컨스텔레이션 에너지 (CEG)에 기업가치 266억 달러로 마무리했지만, 이 중 45억 달러만이 투자자들에게 현금으로 돌아갔다.

두 매수자 모두 상장 전략적 투자자였다. 그들은 금융 투자자보다 더 까다로운 상대방이며, 해당 섹터에 더 깊이 관여하고, 실사에 더 엄격하다. 그러나 전액 현금 엑시트를 가능하게 하는 현금흐름과 공개 시장 자본에 대한 직접 접근성을 갖추고 있다.

새로운 배관, 여전히 막힘

주로 계속 보유 비히클인 GP 주도 세컨더리는 5년 만에 3배 이상 증가해 2020년 350억 달러에서 2025년 1,150억 달러로 늘었다. 세계 최대 사모펀드 운용사의 거의 75%가 최소 한 건을 실행했다. NAV 기반 대출은 2030년까지 1,450억 달러에 달할 것으로 예상된다. 세컨더리 시장 전체는 2025년 상반기에만 1,030억 달러의 거래량을 기록해 전년 대비 51% 증가했다.

계속 보유 비히클은 GP가 고확신 자산을 유지하면서 LP에게 현금을 받거나 롤오버할 수 있는 옵션을 제공한다. NAV 시설은 헐값 매각을 강요하지 않고 운전자본을 제공한다. 이들은 유용한 도구다. 그러나 이들은 엑시트의 보완재이지 대체재가 아니다.

성패의 갈림길

결국 해결책은 공개 시장을 통해 이뤄진다. 두 가지 경로는 상장 전략적 투자자에게 매각하거나 상장하는 것이다. 제트로는 첫 번째를 보여주고, 이전 칼럼에서 다룬 메드라인 기업공개(IPO)는 두 번째를 보여준다. 둘 다 어렵다. IPO는 공개 시장에서 좋은 가격을 받을 수 있을 만큼 충분한 규모와 성장성을 갖춘 사업을 요구한다.

가장 정교한 LP들은 이제 두 가지로 GP를 평가하고 있다. 포트폴리오 기업을 성장시키는 능력과 그 성장을 현금으로 전환하는 능력이다. 베인의 2026년 보고서는 명확하다. 2025년 가장 빠르게 마감된 펀드들은 여러 펀드 세대에 걸쳐 상위 사분위 DPI 이력을 보유했다. 둘 중 하나만으로는 더 이상 충분하지 않다.

GP를 구분하는 것은 전략적 인수자가 전액을 지불하고 사고 싶어하는 사업을 구축하는 능력과 그 가격이 실현될 때까지 기다리는 인내심이다. 실제 사업을 구축한 운용사들은 계속 엑시트할 것이다. 그렇지 못한 운용사들은 LP들이 긴 기억력과 짧은 재출자 목록을 가지고 있다는 것을 발견할 것이다. 3조 8천억 달러가 미실현 상태로 있는 세상에서, 가치를 현금으로 전환하는 능력이야말로 LP들이 어떤 GP가 벌거벗고 수영하고 있었는지 발견하는 방법이다.