스타벅스 회복세 보이지만 주가는 이미 고평가 수준

스타벅스 (SBUX)는 회복세를 보이고 있지만, 주가는 이미 그러한 진전을 상당 부분 반영하고 있다고 판단된다. 시애틀에 본사를 둔 이 커피 전문 기업은 3분기 실적이 견조했다. 동일매장 매출이 가속화되고 마진이 개선되었으며, 경영진은 2026회계연도 주당순이익(EPS) 가이던스를 상향 조정했다. 브라이언 니콜 CEO 체제 하에서 스타벅스는 마침내 활력을 되찾고 있는 것으로 보인다.

다만 늘 그렇듯이 밸류에이션이 문제다. 약 103달러에 거래되는 SBUX는 선행 이익 기준 약 41배, 필자가 추정한 2028회계연도 잉여현금흐름(FCF) 기준으로는 약 30배에 달한다. 아직 진행 중인 턴어라운드에 지불하기에는 과도한 수준이다. 또한 실행 차질이나 멀티플 축소에 대한 여지가 거의 없다.

따라서 필자는 스타벅스라는 기업에 대해서는 점점 더 낙관적이지만, 주식에 대해서는 아직 그렇지 않다. 이에 따라 SBUX에 대해 보유 의견을 유지하며, 이 글에서 그 이유를 설명하겠다.

턴어라운드는 부인하기 어려워지고 있다

스타벅스의 최근 분기 실적은 턴어라운드를 부인하기 점점 더 어렵게 만들었다. 회사는 전 부문에서 추정치를 상회했으며, 조정 EPS는 예상치 0.66달러 대비 0.85달러를 기록했다. 매출은 93억 달러로 시장 예상치를 약 2% 상회했다. 그렇긴 하지만 3분기 실적은 주요 질문이 더 이상 회복이 실제인지 여부가 아니라는 점을 시사했다. 그 회복이 주가에 얼마나 반영되어 있는지가 관건이다.

스타벅스가 무엇으로부터 회복하고 있는지 이해하기 위해, 2025회계연도 글로벌 동일매장 매출은 1% 감소했다. 연결 영업이익률도 9.9%로 하락했다. 이러한 감소는 고객 방문 감소, 서비스 둔화, 점포 경험의 일관성 저하를 반영했다.

그러나 브라이언 니콜 CEO 체제 하에서 스타벅스는 이미 사업의 다른 면모를 보여주고 있다. 이는 경영진이 올바른 방향으로 나아가고 있다는 견해를 뒷받침한다. 스타벅스는 이제 4분기 연속 글로벌 동일매장 매출 증가를 기록했다. 3분기 동일매장 매출 성장률은 7.9%로 가속화되었으며, 연결 비GAAP 영업이익률은 14.4%에 달했다. 북미 지역이 특히 강세를 보였으며, 동일매장 매출이 8.1% 증가했다.

이러한 진전으로 스타벅스는 2026회계연도 EPS 가이던스를 상향 조정했다. 중간값은 2.35달러에서 2.60달러로 약 11% 증가했다. 아직 진행 중인 턴어라운드 치고는 확실히 나쁘지 않다.

실적에는 몇 가지 단서가 있었다

그럼에도 불구하고 이번 분기에는 몇 가지 단서가 있었다. 스타벅스 CFO 캐시 R. 스미스는 3분기 미국 동일매장 매출 성장률 7.9%의 약 절반, 또는 절반보다 약간 적은 부분이 점포 폐쇄, 매출 이전, 배달 성장에서 나왔다고 밝혔다. 이는 약 4%포인트가 이러한 요인에서 나왔을 수 있음을 의미한다. 나머지는 점포 운영 개선, 메뉴 제공, 혁신에서 나왔다.

연결 영업이익률도 일부 맥락이 필요하다. 430bp라는 인상적인 확대를 보였지만, 여러 항목이 도움이 되었다. 여기에는 관세 환급, 스타벅스 중국 사업의 비연결화, 일반관리비(G&A) 약 20% 감소가 포함되었다. 그 감소의 일부는 중국과 관련이 있었고 전년 동기 비용과의 비교가 용이했다. 스타벅스는 또한 낮은 실효세율의 혜택을 받았으며, 이는 EPS 성장을 더욱 촉진했다.

그러나 가장 명확한 개선은 북미에서 나왔다. 이 부문의 마진은 약 280bp 확대되었다. 관세 환급을 제외하더라도 개선폭은 여전히 100bp 이상이었다.

따라서 헤드라인 수치가 필자가 원하는 만큼 깔끔하지는 않았지만, 진전은 여전히 의미 있어 보인다. 기저 점포 실적은 긍정적으로 유지되었다. 북미 부문의 마진 확대는 턴어라운드가 실제임을 시사하며, 단지 헤드라인 수치가 암시하는 것보다 덜 극적일 뿐이다.

진정한 시험은 이익이 현금으로 전환되는지 여부다

스타벅스는 오랫동안 매력적인 현금 창출 사업이었다. 이제 턴어라운드가 점점 더 실제로 보이고 향후 EPS 추정치가 상승하고 있는 가운데, 다음 질문은 그 이익 성장이 주주를 위한 FCF로 전환될 것인지 여부다.

더 앞을 내다보면, 컨센서스 추정치는 2028회계연도 EPS 3.74달러, 매출 406억 달러를 요구한다. 이는 EPS의 연평균 성장률(CAGR) 약 20%, 매출의 CAGR 약 3.5%를 의미한다. 2023회계연도와 2024회계연도에 스타벅스는 순이익의 약 1.5배에 해당하는 영업현금흐름을 창출했다.

유사한 정상화된 현금 전환 비율과 매출의 약 6%에 해당하는 자본적 지출(최근 수준보다 약간 낮음)을 가정하면, 회사는 2028회계연도까지 40억 달러 미만의 FCF를 창출할 수 있다. 현재 주식 수를 기준으로 하면 주당 FCF는 약 3.48달러가 된다. SBUX의 현재 주가 약 103달러를 기준으로 하면, 주식은 여전히 2028회계연도 FCF의 약 30.2배에 거래될 것이다. 이는 상당히 낮은 FCF 수익률 3.3%로 환산된다.

물론 3.3%의 선행 FCF 수익률은 스타벅스와 같은 고품질 사업에는 수용 가능할 수 있다. 그럼에도 불구하고 실행 약화, 투자 수요 증가, 또는 필자가 보기에 이 논제에 대한 가장 큰 위험인 멀티플 축소에 대한 여지가 거의 없다.

밸류에이션은 여전히 이익 기준으로 부담스러워 보인다

그 현금흐름 그림은 이미 밸류에이션이 부담스럽다는 것을 시사한다. 이익 멀티플을 살펴보면 유사한 결론에 도달한다.

비GAAP 선행 기준으로 SBUX는 현재 선행 이익의 41배에 거래되고 있다. 이를 관점에서 보면, 맥도날드 (MCD)와 KFC 및 타코벨의 소유주인 얌 브랜즈 (YUM)와 같은 성숙하고 고품질의 글로벌 동종 기업들은 선행 이익의 21배에서 23배 사이에 거래되고 있다.

치폴레 (CMG)는 또 다른 유용한 비교 대상을 제공한다. CMG는 선행 이익의 거의 32배에 거래되고 있으며, 이는 기업이 더 강한 구조적 성장과 빠른 점포 확장을 가질 때 더 높은 멀티플을 정당화하는 데 도움이 된다. 스타벅스는 현재 이러한 동종 기업들 사이 어딘가에 위치한다. 맥도날드와 얌 브랜즈보다 운영 집약적이지만, 치폴레보다 구조적 성장이 적다.

필자의 견해로는 스타벅스는 MCD와 YUM에 비해 약간의 프리미엄을 받을 자격이 있다. EPS가 여전히 회복 중이고 이익 추정치가 상승하고 있기 때문이다. 그럼에도 불구하고 SBUX가 치폴레보다 훨씬 높은 멀티플로 거래되는 것을 정당화하기는 어렵다. 스타벅스는 더 노동 및 자본 집약적이면서 구조적 성장은 더 적기 때문이다.

월가 증권가는 SBUX를 매수로 보는가

스타벅스 주식에 대한 월가 컨센서스는 현재 적극 매수다. 지난 3개월 동안 발표된 18개의 증권가 의견 중 12개는 SBUX를 매수로, 6개는 보유로 평가했다.

스타벅스의 평균 목표주가는 현재 119.60달러로, 최근 주가 대비 약 16%의 상승 여력을 시사한다. 전반적으로 현재 SBUX 전망은 증권가가 주식의 단기 상승 여력에 대해 필자보다 더 낙관적임을 시사한다.

스타벅스의 업데이트는 긍정적이었지만, 주가는 여전히 비싸 보인다

스타벅스의 최근 투자자 업데이트는 헤드라인 수치가 기저 운영 개선을 과장했더라도 분명히 긍정적이었다. EPS 상향 조정은 향후 분기에 긍정적인 모멘텀을 뒷받침하며, 특히 회사가 계속해서 추정치를 상회한다면 더욱 그렇다. 그러나 시장은 이미 이 스토리를 매우 잘 이해하고 있는 것으로 보인다.

오늘날의 가격으로 SBUX는 동종 기업 및 예상 FCF와 비교할 때 비싸 보이며, 이는 상당히 낙관적인 턴어라운드 시나리오 하에서도 마찬가지다. 이러한 이유로 필자는 더 낙관적인 입장을 취할 준비가 되어 있지 않으며 SBUX에 대해 보유 의견을 계속 유지한다.