2021년 500개 유니콘 탄생했지만 다수는 여전히 재평가 받지 못해

2021년은 민간 시장에 있어 특별한 해였다. 그 해에만 500개 이상의 기업이 유니콘 지위에 도달했다. 이들 기업 중 상당수는 아직 상장하지 않았다. 이는 2021년 당시의 기업가치가 상장이나 낮은 가격의 신규 투자 유치를 통한 시장 검증을 받지 않았다는 의미다. 일부 기업에서 이러한 재평가가 마침내 이뤄지고 있지만, 그 과정은 더디고 종종 고통스럽다.

현재 비상장 주주명부에는 1,600개 이상의 유니콘이 활동 중이며, 이들의 총 가치는 5조 달러에 육박한다. 2025년 한 해 동안 이 중 단 78개만이 어떤 형태로든 엑시트를 달성했다. 스탠퍼드대학의 추적 자료는 다른 각도에서 이를 보여준다. 전 세계 약 1,900개 유니콘 중 332개는 이전 최고치와 같거나 낮은 가격으로 재투자를 받았고, 212개는 기업가치가 10억 달러 아래로 완전히 떨어졌다.

모든 평가가 동일하게 유지된 것은 아니다. 일부 기업은 실제로 2021년 기업가치에 걸맞게 성장했다. 예를 들어, 페이팔(PYPL) 소유의 벤모와 로빈후드(HOOD) 같은 앱의 기반이 되는 은행 데이터 네트워크 플레이드는 실제 매출 성장에 힘입어 올해 약 80억 달러로 회복했다. 이는 이전 최고치인 134억 달러에는 미치지 못하지만 2025년 거래 가격보다는 훨씬 높다.

자본시장 정보 플랫폼 피치북의 자료에 따르면, 2021년 빈티지 기업이 오늘날 실제로 재평가를 받을 때, 나오는 수치는 평균적으로 마지막 투자 유치 때보다 약 68% 낮다. 이는 보고된 기업가치와 실현 가능한 가치 사이의 격차를 무시하기 어렵게 만든다.

유한책임조합원들에게 질문은 점점 단순해지고 있다. 비상장 유니콘 가치 5조 달러 중 얼마나 많은 부분이 실제 시장 검증에서 살아남을 수 있을까?

유니콘이 도처에 있었다

나는 유니콘을 도처에서 봤다. 나는 그 평가가 정해지는 것을 지켜봤다. 2021년, 나는 소프트웨어 기업들을 위해 자본을 조달하고 있었고, 창업자들은 일상적으로 미래 매출의 50배에 기반한 기업가치를 요구했고 받아냈다.

매출 2,000만 달러를 올리는 사업이 그 대화를 마치고 순수한 계산만으로 10억 달러 유니콘으로 평가받곤 했다. 수익은 필요하지 않았고 앞으로 수년간 기대되지도 않았다. 이는 일회성 협상이 아니었고, 내 경험상 시장의 통용 가격이었다.

12억8,500만 달러의 거래

그런 기업 중 하나인 에어테이블은 이제 핵심 사업을 단 12억8,500만 달러로 평가하는 공개 거래 발표를 통해 벤치마크됐다. 에어테이블은 협업 데이터베이스 소프트웨어를 구축한다. 팬데믹 시대 원격 근무 붐 동안 기업들이 대거 구매한 워크플로 도구다. 2021년 붐 동안 이 회사는 데카콘, 즉 100억 달러 이상의 가치를 지닌 스타트업이 됐고, 117억 달러로 평가받았다.

에어테이블은 이제 운영 사업을 이탈리아 인수업체 벤딩 스푼스(BSP)에 매각하기로 합의했다. 벤딩 스푼스는 성숙한 소프트웨어 기업을 인수해 현금 창출을 위해 운영하는 회사다. 벤딩 스푼스는 7월 나스닥에 상장했다. 가격은 운영 사업만 12억8,500만 달러로, 연간 반복 매출(ARR)의 약 2.7배다.

12억8,500만 달러라는 수치는 운영 부문만의 기업가치를 나타낸다. 더 널리 인용되는 22억5,000만 달러라는 수치는 단순히 에어테이블의 대차대조표에 남아 있는 미사용 현금 약 10억 달러를 더한 것이다.

이 평가절하를 이해하는 핵심은 벤딩 스푼스가 회사 전체를 사지 않았다는 점이다. 계약 전에, 거래가 어떻게 이뤄졌는지에 대한 대부분의 해석에 따르면 ? 양측 모두 정확한 메커니즘을 공식적으로 확인하지는 않았지만 ? 에어테이블의 투자자들은 사실상 회사를 둘로 나눴다. 그들은 최신 인공지능(AI) 제품인 하이퍼에이전트를 별도 사업으로 분리했고, 창업자 하위 리우가 기존 주주들 간 지분 비율에 따라 계속 운영할 것으로 예상된다.

벤딩 스푼스가 실제로 산 것은 레거시 워크플로 소프트웨어뿐이었다. 성숙한 자산에 대한 급격한 할인가의 현금 거래였다. 투자자들이 보유한 것은 AI 사업의 가격이 매겨지지 않은 상승 여력이었다. 구매자가 미래의 약속에 대한 대가를 거부한 것이 아니라, 에어테이블의 자체 후원자들이 단순히 그 약속들을 테이블에서 치워버리기로 선택한 것이다.

이것이 실제 구매자가 레거시 사업을 한때 약속받았던 성장이 아니라 그것이 생산하는 이익으로 가격을 매길 때 2021년 평가가 어떻게 보이는지다. 내가 읽기로는, 이것이 정확히 벤딩 스푼스의 방식이다. 이야기가 아니라 긍정적인 EBITDA, 현재의 것이거나 비용 절감이 만들어낼 수 있는 종류에 대해 대가를 지불한다. 이 방식은 비용 절감이 성공할 때 작동한다. 이전 인수 건 하나는 1억1,200만 달러 손실에서 2,750만 달러 이익으로 전환됐다.

같은 정밀 조사가 2021년 빈티지의 나머지에 적용된다면, 벤처캐피털 대차대조표는 광범위한 하향 재평가에 직면할 것이다.

배수 불일치

이 거래는 극명한 배수 불일치를 부각시킨다. 벤딩 스푼스는 공개 시장에서 매출의 거의 20배에 거래되지만, 에어테이블의 운영 사업을 ARR의 약 2.7배에 인수했다.

비상장 기업으로서 벤딩 스푼스는 쓸 주식이 없었고, 인수 자금을 거의 전적으로 부채로 조달했다. B+ 등급의 43억6,000만 달러 대출을 보유하고 있으며, 이자가 프로포마 영업이익의 거의 4분의 3을 소비한다. 에어테이블 거래 5주 전 상장은 매도자에게 제시할 수 있는 것을 바꿨다.

상장 기업으로서 벤딩 스푼스는 매출의 거의 20배에 거래되는 반면, 에어테이블을 포함한 포트폴리오의 모든 것에 대해 매출의 1.2배에서 3.3배를 지불했다. 투자자들이 이미 포트폴리오 안에 있는 사업들에 대해 20배를 지불하고 있지는 않다고 나는 생각한다.

내가 읽기로는, 그 격차는 시장이 이미 마감된 거래가 아니라 아직 오지 않은 거래를 가격에 반영하고 있음을 나타낸다. 높은 기업가치는 전체 롤업 모델이 확장 가능함을 입증하기 위해 각 운영 회사에서 비용을 극적으로 절감하는 데 달려 있다.

이 논제는 대안적 엑시트 경로가 확고히 닫혀 있는 것에 의존한다. 2021년 최고 기업가치를 가능하게 했던 공개 상장은 그 수준에서 재개되지 않았고, 기업공개(IPO)가 아닌 구조화된 민간 거래를 통해 더 광범위한 기업가치 재조정이 일어나도록 강제했다.

궁극적으로, 에어테이블은 오래된 주주명부의 고립된 평가절하 이상을 의미한다. 이는 2021년 유니콘 집단 전체가 이제 측정될 기준 가격을 확립한다.