니오의 마진 유지, 성장 우려는 과도한 평가

니오(NIO)는 필요한 부분에서 정확히 개선을 이뤘지만, 주가는 계속 하락했다. 2분기에 이 중국 자동차 제조업체는 차량 마진을 19% 근처로 유지했고, 영업 실적을 개선했으며, 1분기가 일회성 수익성 급등이 아니었음을 보여줬다. 문제는 시장이 빠르게 초점을 옮겼다는 것이다. 부진한 3분기 가이던스와 사실상 정체된 인도량으로 인해 수요가 논의의 중심이 됐고, 특히 ONVO가 모멘텀을 잃으면서 더욱 그렇다.

그럼에도 나는 여기서 흥미로운 비대칭성을 본다. 니오는 계속해서 마진을 보호하고, 공격적인 가격 인하로 물량을 쫓지 않으며, 현재 선행 매출 대비 약 0.49배에 거래되고 있다. 내가 보기에 리스크는 증가했지만, 할인폭은 더욱 커졌다. 나는 여전히 니오를 매수로 평가한다. 자세히 살펴보자.

2분기 이전에 중요했던 두 가지

2분기 실적 발표 전, 니오의 ADR을 둘러싼 논의의 대부분은 두 가지 포인트에 집중됐다. 17~18% 사이의 차량 마진과 손익분기점 근처의 영업 실적이었다. 니오가 이러한 목표를 달성할 수 있다면, 투자 논리는 실질적으로 강화될 것이었다. 결국 니오는 이미 2분기 인도량 107,658대를 보고했고, 이는 전분기 대비 29% 증가한 수치였다. 남은 것은 재무 실적도 견조하다는 확인이었다.

9월 1일 발표된 실적은 예상보다 훨씬 좋았다. 니오는 차량 마진 18.5%, 총 마진 18.4%, 조정 영업이익 2억 690만 위안을 기록했는데, 이는 1분기의 6,680만 위안에서 증가한 수치다. 니오는 또한 조정 순이익 기준으로 흑자를 유지했고 긍정적인 영업 현금흐름을 창출했다.

본질적으로 이러한 수치들은 1분기가 고급형 ES8 SUV의 도움을 받은 "마진 정점" 분기였을 수 있다는 약세론을 약화시켰다. 니오는 인도량이 전분기 대비 거의 30% 증가했음에도 마진의 거의 전부를 유지할 수 있음을 보여줬다.

그럼에도 이 모든 것이 매도세를 막기에는 충분하지 않았다. 주가는 실적 발표 이후 7% 이상 하락했고, 4월 중순 고점 대비 하락폭을 45% 이상으로 확대했다.

약화되는 수요가 역할을 했다

문제는 수요가 약화될 때 강한 마진만으로는 충분하지 않다는 것이다. 그것이 바로 니오의 ADR을 압박해온 요인이다.

이 중국 전기차 제조업체는 3분기 인도량 가이던스를 108,000~111,000대로 제시했는데, 이는 2분기의 107,658대와 비교해 사실상 전분기 대비 성장이 없음을 의미한다. 매출 가이던스인 333억~341억 위안 역시 시장을 흥분시키기에는 부족했다.

8월 인도량도 상황을 개선하는 데 거의 도움이 되지 않았다. 니오는 35,836대를 인도했는데, 이는 7월의 35,934대와 거의 동일한 수준이다. 전년 대비 성장률은 여전히 14.5%를 기록했지만, 모멘텀은 명백히 둔화됐다.

이러한 약세의 일부는 상당히 약화된 중국 국내 승용차 시장에서 비롯된다. 전국 판매량은 8월에 23.7% 감소했고, 국내 전기차 및 플러그인 하이브리드 판매는 10.1% 감소했다.

이러한 수치 이면에는 니오 특유의 문제도 있다. 회사의 보다 저렴한 서브 브랜드인 ONVO는 훨씬 더 혼잡한 가족 지향 대중 프리미엄 세그먼트에서 경쟁한다. ONVO는 8월에 8,810대만 인도했는데, 이는 전분기 대비 13.2%, 전년 대비 46.4% 감소한 수치다. 니오의 경영진 자체도 ONVO가 니오 및 FIREFLY 브랜드보다 훨씬 더 치열한 경쟁에 직면해 있다고 인정했다.

마진을 물량과 맞바꾸지 않는다

눈에 띄는 것은 니오가 약화된 수요에 공격적인 가격 인하로 대응하지 않는다는 점이다. 경영진은 마진을 물량과 맞바꾸고 싶지 않다고 분명히 밝혔다. CFO 스탠리 취는 "우리는 판매량을 위해 가격을 실제로 낮추지 않았다"고 언급했다. 그는 메모리, 배터리 및 기타 재료에 대한 비용이 높아졌음에도 니오가 2분기에 18.5%의 차량 마진을 유지한 방법을 설명하면서 이 점을 강조했다.

지금까지 제품 믹스는 니오에게 이러한 원칙을 유지할 여지를 주고 있다. ONVO가 약한 고리가 된 반면, 프리미엄 니오 브랜드는 반대 방향으로 움직이고 있다. 8월에 21,174대를 인도했는데, 이는 전년 대비 100% 이상, 전분기 대비 거의 6% 증가한 수치다.

더욱 중요한 것은 ES8과 ES9만으로 17,480대의 인도량을 기록했다는 점이다. 이는 니오 브랜드 인도량의 약 83%이자 그룹 전체 인도 차량의 거의 절반에 해당한다.

이러한 집중은 양날의 검이다. 그러나 현재로서는 마진이 놀랍도록 탄력적으로 유지된 이유를 설명하는 데 도움이 된다. 다음 질문은 니오가 이러한 마진 진전을 포기하지 않고 성장을 회복할 수 있는지 여부다.

밸류에이션이 극도로 할인되고 있다

나는 니오가 현재 극도의 회의론을 반영하는 밸류에이션으로 거래되고 있다고 본다. 현재 시가총액이 약 92억 3,000만 달러이고 2026년 컨센서스 매출이 여전히 189억 달러 근처인 점을 고려하면, 우리는 대략 선행 매출 대비 0.49배를 이야기하고 있다.

이는 샤오펑(XPEV) 및 리오토(LI)와 같이 유사한 시가총액을 가진 국내 경쟁사들의 0.8배 및 0.7배 선행 매출 배수보다 훨씬 낮다.

단서는 지난 5개월 동안 할인폭이 커진 반면, 그 이유도 커졌다는 것이다. 내가 보기에 시장은 이제 니오가 지금까지 상당히 견고하게 유지해온 마진 뒤에 얼마나 많은 성장이 남아 있는지 묻고 있다.

내게 어느 정도 확신을 주는 것은 니오 자체가 수요가 개선될 것으로 예상한다는 점이다. 경영진은 4분기에 월 약 40,000대의 인도량을 지적했지만, 이는 더 광범위한 승용차 시장의 회복에 달려 있다. 이는 어느 정도 평균 회귀에 대한 합리적인 근거를 남긴다.

월가 증권가에 따르면 니오는 매수인가

전반적으로 월가의 니오 전망은 여전히 낙관적이며, 보통 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 지난 3개월 동안 발행된 10개의 등급 중 5개는 매수, 4개는 보유, 단 1개만 매도다. 일부 증권가가 2분기 이후 목표가를 낮췄지만, 평균 니오 목표주가는 여전히 5.54달러다. 이는 현재 수준에서 약 49.73%의 상승 여력을 의미한다.

니오의 비대칭성은 여전히 두드러진다

수요 문제가 주목받으면서 어느 정도 정당화되어 보이는 매도세에도 불구하고, 나는 여전히 니오의 ADR이 특히 4달러 미만 수준에서 비대칭적이라고 본다.

주된 이유는 논리의 마진 측면이 우려했던 것보다 더 잘 유지됐기 때문이다. 차량 마진은 19% 근처를 유지했고, 영업 실적은 개선됐으며, 경영진은 공격적인 가격 인하를 통해 물량을 쫓는 것을 피했다. 약점은 명백히 수요, 특히 ONVO에 있으며, 이는 여기서부터 가장 큰 리스크로 남아 있다.

그럼에도 선행 매출 대비 약 0.49배에서, 나는 시장이 너무 오랫동안 매우 약한 성장 전망을 가격에 반영하고 있다고 생각한다. 니오는 현재 밸류에이션이 너무 비관적으로 보이기 위해 완전한 수요 회복이 필요하지 않다. 약간의 안정화만으로도 상승 여력을 다시 열기에 충분할 수 있다. 그렇긴 해도, 나는 여전히 니오에 대한 매수 등급을 재확인한다.