로쿠 주가 급등세, 허상에 불과하다

로쿠(ROKU)의 주가는 2021년 최고점인 473달러 대비 약 82% 하락한 수준을 유지하고 있다. 그러나 지난 한 달간 20%, 지난 1년간 44%의 상승세를 보였다. 매출 성장세 회복에 힘입은 최근의 주가 상승이 반등 신호로 보일 수 있으나, 면밀히 살펴보면 주의가 필요하다. 회사는 여전히 치열한 경쟁 압박과 어려운 광고 시장 환경에 직면해 있다. 또한 주식 기반 보상에 대한 지속적인 의존은 주주 가치 희석을 초래할 수 있다. 이러한 이유로 로쿠에 대해 약세 전망을 유지한다.

매출 급증의 원인은
긍정적인 측면에서 로쿠의 매출 성장이 재개되었다. 최근 실적 발표에서 주력 사업인 플랫폼 매출이 전년 대비 17% 증가한 8억8100만 달러를 기록했다. 1억8500만 달러에 인수한 프렌들리TV는 매출에 약 200베이시스포인트를 기여했으며, 저렴한 실시간 TV 서비스를 플랫폼에 추가해 사용자 참여도를 높였다.

아마존(AMZN)과의 광고 수익 제휴 등 전략적 파트너십도 실적 개선에 기여했다. 9000만 이상의 스트리밍 가구와 지난해 1270억 시간에 달하는 스트리밍 시청 시간은 미국 시장에서의 선도적 지위를 공고히 했다. 홈스크린 광고 개선과 뉴저지, 버지니아 등 주지사 및 주의회 선거를 앞둔 정치 광고 증가로 이러한 성장세가 지속될 것으로 예상되며, 증권가는 연간 매출이 10-11% 성장할 것으로 전망하고 있다.

로쿠가 직면한 역풍
이러한 긍정적 요인에도 불구하고 로쿠의 사업에는 실질적인 균열이 있다. 인수, 제휴, 광고 혁신 등 긍정적 발전이 있지만, 이는 불안정한 토대 위에 있다. 로쿠의 플랫폼은 사용자 성장에 의존하지만, 독점 콘텐츠 없이 9000만 계정의 참여도를 유지하기는 어렵다. 회사는 변동성이 큰 광고 수익에 크게 의존하고 있으며, 디바이스 부문은 플랫폼 채택을 늘리기 위해 손실을 감수하며 판매하고 있다. 수치상으로는 고무적으로 보이지만, 더 깊은 문제를 숨기고 있다.

광고 시장의 포화는 상황을 더욱 악화시킨다. 넷플릭스(NFLX), 디즈니플러스(DIS), 아마존 프라임 비디오와 같은 대형 업체들이 광고 사업을 확대하면서 광고 수익에 크게 의존하는 로쿠의 플랫폼 매출을 압박하고 있다. 팁랭크스 데이터에 따르면 로쿠의 사용자당 평균 매출은 안정적이며 활성 사용자 수는 분기별로 증가하고 있다.

디바이스 사업도 도움이 되지 않고 있다. 1분기 매출이 1억3990만 달러로 11% 증가했음에도 공급망 차질과 큰 폭의 할인으로 인해 마이너스 매출총이익이 지속되고 있다. 2분기 영업비용은 전년 대비 10% 증가할 것으로 예상되어 수익성을 압박하고 있다. 로쿠는 2026년 2분기까지 영업이익 흑자전환을 목표로 하고 있지만, 파편화된 시장에서 향후 12-18개월 내 전 세계 스트리밍 가구 1억 가구 달성은 쉽지 않은 과제다.

주식 기반 보상: 숨겨진 가치 파괴 요인
지난 12개월간 3억380만 달러의 잉여현금흐름을 기록한 점을 들어 로쿠의 현재 상황이 크게 개선되었다고 주장할 수 있다. 하지만 이는 허상이다. 주식 기반 보상(SBC)을 제외하면 상황이 악화된다. SBC는 매출의 10%에 달해 잉여현금흐름을 크게 상회한다. 수익성 있는 사업 구축에 실패했음에도 주식 기반 보상이 거의 최고 수준을 유지하고 있다는 점은 주주들에 대한 무시로 보인다.

주목할 점은 SBC를 제외하면 로쿠가 마이너스 잉여현금흐름을 기록하고 있다는 것이다. '긍정적' 수치는 신주 발행으로 인한 것으로, 기존 주주의 가치를 희석시키고 있다. 특히 로쿠의 발행주식수는 지난 5년간 약 22% 증가했으며, 이는 연간 중단위 희석을 반영한다.

매출의 2.8배라는 낮은 밸류에이션에도 불구하고 이러한 희석은 서서히 진행되고 있다. 로쿠의 22억6000만 달러 현금 보유고에는 5억7710만 달러의 부채가 있으며, 부채비율 0.23배는 우려할 수준은 아니지만 지속적인 주식 발행이 문제다. 최근 몇 달간 앤서니 우드 CEO를 포함한 내부자 매도가 급증한 것은 자신감 부족을 보여준다. 이러한 상황에서 로쿠의 낮은 밸류에이션은 기회가 아닌 함정이 될 수 있다.

로쿠 주가 전망은
현재 대부분의 애널리스트들은 로쿠 주식에 대해 낙관적이다. 지난 3개월간 13개의 매수, 6개의 보유, 1개의 매도 의견을 바탕으로 '매수 우위' 의견이 유지되고 있다. 그러나 로쿠의 평균 목표주가 89.71달러는 향후 12개월간 2% 미만의 상승 여력을 시사하며, 이는 의미 있는 상승 여력이 이미 주가에 반영되었음을 시사한다.

로쿠 주가 랠리, 근본적 약점 감춰
로쿠의 최근 랠리는 강한 회복세로 보일 수 있지만, 설득력이 부족하다. 로쿠 채널과 광고 기술 발전에 힘입은 지난 분기의 매출 성장은 긍정적이었으나, 그 모멘텀이 둔화되는 것으로 보인다. 동시에 치열한 경쟁과 성숙기에 접어든 광고 시장 등 중대한 도전에 직면해 있다.

또한 주식 기반 보상의 지속적인 사용은 잉여현금흐름을 상회하며 주주 가치 희석을 초래하고 있어 로쿠의 근본적인 재무건전성에 대한 우려를 키우고 있다. 매출의 2.8배라는 매력적인 밸류에이션에도 불구하고 최근의 반등은 오도된 것일 수 있다. 추가적인 자본 희석이 가치를 잠식하기 전에 투자자들은 포지션을 정리하는 것이 현명할 것으로 보인다.