플러그 파워의 상승세가 힘을 잃고 있는 이유

플러그 파워 (PLUG)의 극심한 변동성을 고려해도 지난 몇 주간의 움직임은 이례적이었다. 주가는 한 달 만에 약 153% 급등했으며, 긍정적인 헤드라인과 애널리스트 목표주가 상향 조정, 그리고 강력한 공매도 커버링 모멘텀이 상승을 견인했다. 낙관론자들은 마침내 전환점이 왔다고 말한다. 전해조 납품이 증가하고 있고, 세액공제 가이던스가 개선됐으며, AI로 인한 전력 수요 급증이 수소 수요도 함께 끌어올릴 수 있다는 것이다. 하지만 필자는 확신하지 않는다.

PLUG 주가를 끌어올린 동일한 촉매제들이 가장 큰 취약점들도 부각시키고 있다. 실행 리스크, 재무구조 부담, 그리고 과도하게 팽창된 투자심리가 그것이다. 이러한 이유로 필자는 여전히 약세 전망을 유지한다.

PLUG 주가가 최근 급등한 이유

현재 진행 중인 랠리를 촉발한 가장 중요한 사건 중 하나는 H.C. 웨인라이트가 목표주가를 7달러로 상향 조정하면서 전력 가격 상승이 그린 수소 기술을 더욱 경쟁력 있게 만들 수 있다고 주장한 것이다. 이러한 새로운 관점은 투자자들의 관심을 끌었으며, 동일한 보고서가 장기 매출 전망을 크게 상향 조정했다.

둘째, 플러그가 포르투갈의 갈프에 첫 10메가와트 GenEco 전해조 어레이를 납품한 것은 전해조 라인이 단순한 프레젠테이션 자료 이상의 실체가 있다는 구체적인 증거를 제공했다(과거에는 실제로 프레젠테이션 자료에 불과했다).

에너지부의 조건부 16억6000만 달러 대출 보증(2024년 발표, 2025년 초 에너지부 채널에서 재확인)도 또 다른 거시적 순풍이다. 이는 즉각적인 매출을 창출하지는 못하더라도 미국 그린 수소 플랜트 구축에 대한 희망을 유지시켜야 한다. 재무부는 올해 45V 청정 수소 생산 세액공제에 대한 규칙을 확정했으며, 시간별 대 연간 매칭 및 탄소 집약도 회계와 같은 까다로운 문제들을 명확히 했다. 복잡한 정책 체계가 명확해질 때마다 위험 프리미엄이 압축되고, 이와 연관된 주식들이 급등할 수 있다.

그리고 이러한 촉매제들과 함께 나타나는 플러그의 오래된 요소가 있다. 공매도 잔고다. 유통주식의 약 30%가 공매도된 상황에서 작은 불꽃만으로도 광적인 매수세로 이어질 수 있다. 높은 거래량을 동반한 며칠간의 상승세만으로도 엄청나게 긴 양봉을 만들어낼 수 있다. 공매도 세력이 강제로 커버링에 나서고 강세 심리가 지속된다면, 주가는 포물선을 그리며 더욱 상승할 수 있다.

플러그 파워의 진전은 유망하지만 의심스럽다

하지만 염두에 둬야 할 몇 가지 문제가 있다. 에너지부 지원은 실사와 완료 조건을 전제로 한 조건부 약속일 뿐이다. 계약서에 서명이 완료되고(플랜트가 자금 조달되고, 건설되고, 운영될 때까지) 16억6000만 달러를 위험이 제거된 자본으로 취급할 수는 없다. 일정, 비용, 규정 준수 측면에서 많은 것들이 어긋날 수 있다.

45V의 경우, 최종 규칙은 모호함을 제거하기 때문에 도움이 되지만 엄격함도 수반한다. 연간 매칭이 초기에는 허용되지만 궁극적으로는 시간별 매칭(및 전달 가능성)이 적용된다. 적절한 전력 계약과 그리드 조건을 갖추지 못하면 프로젝트 경제성이 위축될 수 있다. 다시 말해, 오늘의 '청신호' 모델들도 시간별 탄소 회계의 운영 현실이 도래하면 여전히 흔들릴 수 있다.

재정적으로 플러그는 여전히 적자를 기록하고 있으며 현금 소모가 심하다. 2분기 마진 개선(1년 전 잔혹한 -92%에서 -31%로)은 한 걸음 전진이지만, 회사는 여전히 마이너스 총마진을 기록했고 지속적인 현금 소모와 함께 제한된 무제한 현금을 보유하고 있다. 이는 더 많은 비희석성 자금 조달이 실현되어야 하거나, 아니면 주주들이 추가 희석 위험에 직면한다는 의미다.

움직이는 표적에 연결하기

현재 PLUG를 평가하는 것은 필자 생각에 거의 불가능하다. 회사는 매출을 창출하고 있지만 자립할 수는 없다. 컨센서스 추정치는 매출이 2025년 약 7억1000만 달러에서 2026년 약 8억8200만 달러로, 그리고 2027년에는 약 10억8000만 달러로 증가할 것으로 전망한다

PLUG를 매출 기준으로 평가하고 싶을 수도 있지만, 필자는 그것이 심각한 실수라고 생각한다. 회사의 실제 마진은 극도로 얇고 자본 지출은 막대하다. 전해조 용량, 생산 시설, 물류, 서비스 인프라 확장은 모두 막대한 투자를 필요로 한다. 개선된 계약과 비용 절감에도 불구하고 총마진은 여전히 극도로 얇거나 심지어 마이너스이며, 영업 손실이 계속되고 있다. PLUG가 해당 섹터와 비교해 어디에 위치하는지 알고 싶은 사람들을 위해 말하자면, 기업가치 대비 매출 비율이 8.04로 섹터 평균 2.12와 비교된다. 선행 기준으로도 비슷한 격차를 보인다.

비율의 차이는 시장이 플러그 파워를 퓨얼셀 에너지 (FCEL), 솔리드 파워 (SLDP), 마이크로바스트 (MVST) 같은 동종 업체들과 비교해 상당한 프리미엄으로 평가하고 있음을 나타낸다. 이는 투자자들이 업계 평균 대비 매출 1달러당 3배 이상을 지불하고 있다는 의미로, 미래 성장에 대한 높은 기대를 반영하지만 회사의 마진이나 실행력이 계속 뒤처질 경우 오차의 여지가 거의 없다는 것을 의미한다.

더욱이 플러그는 거의 확실히 추가 자본을 조달해야 할 것이며, 이는 희석을 의미한다. 사실 필자는 경영진이 최근 주가 급등을 활용해 늦기보다는 빨리 자금을 조달하려 할 것으로 예상한다.

PLUG는 매수하기 좋은 주식인가

팁랭크스를 통해 PLUG 주식에 대한 목표주가를 제시한 애널리스트는 18명으로, 엇갈린 컨센서스를 형성하고 있다. 구체적으로 5명의 애널리스트가 매수, 11명이 보유, 2명이 매도 등급을 부여했다. 주목할 점은 2.48달러인 PLUG의 평균 목표주가가 향후 12개월간 약 31%의 하락 여력을 시사한다는 것이다.

PLUG 랠리는 펀더멘털이 아닌 과대광고에 의존한다

필자는 PLUG 주식에 대한 흥분을 이해한다. 마침내 전해조 납품에 대한 가시성이 생겼고, 45V 세액공제 규칙에 대한 명확성이 높아졌으며, 배경에서 거대한 전력 수요 내러티브가 전개되고 있다. 하지만 이번 랠리는 펀더멘털 개선보다는 조건부 낙관론, 즉 자본 흐름, 정책 뉘앙스, 공매도 커버링 역학에 의해 주로 촉발되었다.

핵심 과제들은 여전히 남아있다. 마이너스 마진, 막대한 자본 요구사항, 그리고 추가 지분 발행 가능성이다. 컨센서스가 여전히 손실을 전망하고 매출 기반 밸류에이션이 이미 과도하게 늘어난 상황에서 조정이 있어도 놀랍지 않을 것이다. 필자는 여기서 신중한 입장이며, 이번 급등 후 PLUG를 보유하고 있다면 일부 차익을 실현할 것이다.