온 홀딩의 3분기 실적이 턴어라운드의 발판을 마련한 이유

2025년이 온 홀딩 AG(ONON) 투자자들에게 힘든 한 해였던 만큼, 최근 3분기 실적은 2026년을 향해 상황이 전환될 수 있다는 희망을 마침내 가져다주었다. 공정하게 말하자면, 올해는 프리미엄 소비재 및 임의소비재 소매주 전반에 좋지 않은 해였으며, 부진을 피한 종목은 소수에 불과했다.

미국 소비 둔화 가능성에 대한 우려, 인플레이션 저항력이 높은 섹터로의 자금 이동, 관세 마찰, 의류 및 신발 산업 전반의 광범위한 경쟁 압력 등이 모두 온 홀딩 주가에 부담을 주었다. 중요한 점은 이것이 회사의 펀더멘털이 약화되어서가 아니라 주로 미래 성장에 대한 기대치가 재조정되었기 때문에 발생했다는 것이다.

그럼에도 3분기는 시장에 신선한 활력을 불어넣었다. 아메리카 부문은 우려했던 20% 초반대를 훨씬 웃도는 매출 성장을 기록했고, 회사는 강력한 글로벌 통합 성장과 함께 마진 확대를 달성했다. 이는 투자자들이 기다려온 조합이었다.

주가가 2025년 초 대비 여전히 낮은 수준에 머물러 있지만, ONON이 결코 저렴하지는 않다. 그러나 프리미엄 밸류에이션을 다년간의 성장 프로필에 맞춰 조정하면, 구도가 훨씬 더 균형 잡혀 보이기 시작한다. 이것이 내가 이 시점을 낙관적으로 보고 이 스위스 운동화 및 의류 회사 주식에 매수 의견을 부여하는 이유다.

ONON의 성장 모멘텀은 여전히 견고하다

온 홀딩의 투자 사례를 볼 때 내가 집중하는 세 가지 기둥은 간단하다. 성장, 마진, 효율성이다. 의류 소매업체들에게 어려운 글로벌 환경에서 운영되고 있음에도 불구하고, 온은 여전히 강력한 매출 성장을 달성하고 있으며, 중요한 것은 불변환율 기준으로 가속화되고 있다는 점이다.

최근 분기인 2025년 3분기에 매출은 9억9800만 달러로 전년 동기 대비 24.9% 증가했으며, 불변환율 기준으로는 34.5% 증가했다. 이러한 모멘텀은 연중 내내 놀라울 정도로 일관되게 유지되었다. 지난 9개월 동안 매출은 전년 동기 대비 32.6%, 불변환율 기준으로는 37.3% 성장했는데, 프리미엄 소비 브랜드로서는 기본적으로 초고속 성장이다.

아시아태평양 지역이 이 논제의 두드러진 성장 동력이었다. 지난 9개월 동안 불변환율 기준으로 세 자릿수 성장률인 115.3%를 기록하며, 온이 이 지역에서 여전히 시장 침투 초기 단계에 있으며 앞으로 막대한 성장 여력이 있다는 생각을 강화했다.

그러나 이번 분기의 진짜 놀라움은 회사의 가장 중요한 시장인 아메리카에서 나왔다. 이 지역의 매출은 불변환율 기준으로 전년 동기 대비 21% 증가했는데, 이는 미국 소비자 약세와 나이키(NKE) 및 데커스 아웃도어(DECK)와의 경쟁 심화에 대한 시장의 회의론을 고려할 때 강력한 수치다.

매출 믹스도 매우 건전하게 유지되고 있다. 도매 매출은 3분기에 전년 동기 대비 32.5% 증가했고, 가장 높은 마진을 가진 채널인 직접 소비자 판매는 불변환율 기준으로 37.5% 증가하며 더욱 빠르게 성장했다. 이는 온의 브랜드 가치가 상승하고 있으며, 소매업체에 크게 의존하지 않고도 직접 수요를 포착할 수 있는 능력이 점점 더 커지고 있다는 서사를 강화한다.

수익성이 예상보다 빠르게 확대되고 있다

마진에 관해 말하자면, 실적의 하이라이트는 매출총이익률 확대였다. 3분기 매출총이익률은 65.7%로 작년 같은 분기의 60.6%에서 크게 개선되었다. 2025년 첫 9개월 동안 매출총이익률은 62.5%로, 2024년 같은 기간의 60.1%보다 역시 크게 높았다. 프리미엄 소매 브랜드로서 이는 상당한 수준의 확대다.

EBITDA 실적도 비슷한 이야기를 들려준다. 3분기 조정 EBITDA 마진은 22.6%로 1년 전의 18.9%에서 상승했는데, 이는 수익성 개선의 또 다른 강력한 신호다. 경영진의 2025년 연간 가이던스도 이러한 추세를 강화한다. 회사는 이제 불변환율 기준 매출 성장률을 전년 대비 34%로 예상하며, 매출총이익률은 62.5%로 전망한다.

온 홀딩이 또 다른 마진 상회 실적을 달성하고 다시 가이던스를 상향 조정한다면, 이는 수익성 측면에서 교과서적인 실적 상회 및 가이던스 상향 스토리가 된다. 이렇게 빠르게 성장하면서 마진을 확대하는 것은 성장이 일반적으로 마진을 희석시킨다는 점을 고려할 때, 경영진이 단기적인 레버리지뿐만 아니라 연간 전체에 걸친 지속적인 개선을 보고 있음을 시사한다.

보이는 것보다 저렴한 프리미엄 밸류에이션

믹스와 마진을 모두 확대하면서 연간 목표치를 상향 조정할 수 있는 소매업체가 프리미엄 밸류에이션으로 거래되는 것은 놀라운 일이 아니다. 현재 온 홀딩은 52배의 주가수익비율로 거래되고 있으며, 증권가의 2025 회계연도 주당순이익 전망치 0.92달러를 기준으로 하면 선행 주가수익비율은 48배다. 이는 가장 가까운 경쟁사들의 배수보다 훨씬 높지만, ONON 자체의 3년 역사적 평균보다는 여전히 낮은데, 이는 주로 2025년 내내 주가가 실망스러운 성과를 보인 것을 반영한다.

핵심은 단기 주가수익비율 렌즈만으로 ONON을 검토하면 왜곡된 결론에 이르게 된다는 것이다. 선행 주가수익비율을 회사의 3~5년 성장 전망에 맞춰 조정하면, 시장이 24.2%의 주당순이익 연평균 성장률을 반영하고 있다는 점을 고려할 때, 투자자들은 1.91의 PEG 비율을 얻게 된다. 이는 앞서 언급한 모든 경쟁사보다 저렴하며, 0.6의 PEG로 거래되는 아디다스(ADDYY)만 예외다.

또한 온 홀딩의 최근 실적이 기대치를 훨씬 앞서 나왔다는 점을 강조하고 싶다. 2025 회계연도 주당순이익 전망치는 3분기 이전의 0.77달러에서 0.92달러로 상향 조정되었는데, 이는 큰 폭의 상향 재조정이다. 이는 ONON이 마땅히 받아야 할 재평가의 여지를 만들어주며, 특히 3분기를 앞두고 그렇게 낮은 밸류에이션 수준에 도달한 이후에는 더욱 그렇다.

ONON은 매수인가, 보유인가, 매도인가

온 홀딩에 대한 증권가의 컨센서스는 대체로 낙관적이다. 지난 3개월 동안 발표된 20개의 투자의견 중 18개가 매수이며, 보유 1개와 매도 1개만 있다. 평균 목표주가 60.78달러는 현재 수준에서 약 38%의 상승 여력을 시사한다.

강력한 3분기 실적이 재평가의 발판을 마련하다

온 홀딩은 시장에 올바른 방향으로 확고히 나아가고 있음을 입증했으며, 마진을 희생하지 않고 빠른 속도로 매출을 성장시키는 몇 안 되는 프리미엄 운동 및 라이프스타일 브랜드 중 하나이며, 아마도 가장 두드러진 브랜드일 것이다. 이는 지속적인 운영 레버리지 스토리를 강화한다. 3분기 실적은 투자자들이 우려했던 것보다 훨씬 좋았고, 2025년 연간 가이던스 상향 조정은 주가가 재평가에 필요한 신뢰를 제공했다. 비록 그 회복이 올해의 약한 주가 성과를 부분적으로만 상쇄했지만 말이다.

성장, 마진, 효율성이 모두 올바른 방향으로 나아가고 있는 가운데, 나는 현재 구도를 ONON에 긍정적으로 보며 현재 수준에서 매수 의견을 유지한다.