저렴한 밸류에이션으로도 해결할 수 없는 룰루레몬의 신뢰 위기

룰루레몬 애슬레티카(LULU)의 지난 12개월 실적은 현재 위치를 여실히 보여준다. 얼마 전까지만 해도 이 브랜드는 월가의 총아였다. 빠른 성장, 강력한 가격 결정력, 끊임없는 혁신, 강렬한 고객 충성도로 찬사를 받았다. 하지만 오늘날 룰루레몬은 냉혹한 현실과 마주하고 있다. 매출 성장 둔화, 하락하는 '쿨 팩터', 그리고 약한 책임성과 창업자의 공개 비판으로 얼룩진 지배구조 문제다.

올해 시가총액이 50% 이상 급락한 것은 실제 영업 둔화보다 훨씬 깊은 신뢰 붕괴를 반영한다. 시장은 단순히 현 경영진을 믿지 않게 됐다. 룰루레몬이 펀더멘털과 분기 실적을 넘어서는 신뢰 위기에 직면해 있기 때문에, 리더십 정렬과 전략 방향의 과감한 변화 없이는 재평가가 불충분하다고 본다.

그런 일이 일어나기 전까지 LULU는 계속 부진할 것으로 예상하며, 이 주식은 여전히 매도 등급을 받을 만하다.

룰루레몬 성장 스토리의 표면적 균열

표면적으로 경쟁이 룰루레몬 성장 스토리 붕괴의 주요 동인이었다고 볼 수 있다. 룰루레몬 요가 팬츠 한 벌이 약 120달러, 후디나 재킷이 약 130달러일 때, 소비자들은 자연스럽게 두 방향으로 나뉜다.

첫 번째는 하향 시장 경로로, 주로 코스트코(COST)다. 이 창고형 매장 대기업은 커클랜드, 댄스킨, 조키 같은 브랜드로 룰루레몬 제품과 매우 유사해 보이는 애슬레저 의류를 판매한다. 품질은 같지 않지만 충분히 근접한다. 품질의 약 80%를 가격의 20%에 제공한다. 룰루레몬이 미국에서 코스트코를 상대로 가장 상징적인 아이템인 디파인 재킷, 스쿠바 후디, 유명한 ABC 팬츠의 모조품을 판매했다며 소송을 제기한 것은 놀랍지 않다. 또한 코스트코뿐만 아니라 아마존(AMZN), 타겟(TGT), 쉬인도 품질 면에서 수준을 높여 더 많은 소비자를 하향 시장으로 밀어냈다.

두 번째 경로는 정반대인 상향 시장이다. 더 프리미엄 고객층은 룰루레몬을 알로 요가, 부오리, 온 러닝(ONON) 같은 신흥 열망 브랜드로 바꾸고 있다. 알로는 기본적으로 틱톡과 인플루언서의 힘으로 Z세대와 밀레니얼 세대의 상징이 됐다. 부오리는 남성 부문에서 룰루레몬을 앞지르며 성장하고 있다. 온 러닝은 의류와 신발 모두에서 '프리미엄 라이프스타일 + 퍼포먼스' 공식을 완벽하게 구현했다. 여기서 메시지는 프리미엄 애슬레저 고객이 더 이상 룰루레몬을 기본 선택으로 고정하지 않는다는 것이며, 이러한 변화는 몇 년 동안 진행돼 왔다.

실질적으로 이는 룰루레몬을 20~30% 매출 성장 복리에서 중간 한 자릿수 또는 낮은 두 자릿수 성장으로 끌어내렸다. 증권가는 이제 2026년과 2027년을 거의 정체 기간으로 보고 있으며, 2028년부터 2030년까지만 중간에서 높은 한 자릿수 성장으로 복귀할 가능성을 보고 있다.

내부적으로 지배구조가 진짜 걸림돌

표면 아래를 보면, 룰루레몬 문제의 근본 원인은 지배구조인 것으로 보인다. 최근 창업자이자 전 CEO인 칩 윌슨은 여전히 회사 지분의 약 7%를 보유하고 있지만 그 지분을 줄여왔으며, 이사회를 공개적으로 비판했다.

윌슨에 따르면, 문제는 이사회가 지나치게 재무적이 되고 '창의적 기능'을 잃었다는 것이다. 함의는 간단하다. 혁신적인 소매 기업이 상장하고 창업자가 물러나며 이사회가 더 '지표 중심적' 프로필로 채워지면, 초점이 제품에서 분기 실적으로 이동한다. 그리고 이는 '쿨 팩터', 디자인 신선함, 미적 차별화로 살고 죽는 프리미엄 애슬레저 카테고리에서 독성이 있다. 이는 룰루레몬의 우위가 눈에 띄게 퇴색한 영역이다.

칩은 또한 이사회의 진정한 '이해관계' 부족을 지적하며, 내부자 소유가 제한적이라고 말한다. 각 이사회 구성원의 정확한 지분은 공개되지 않았지만, 룰루레몬 주식의 약 85%는 기관 투자자가 보유하고 있다. 이러한 집중은 특히 내부자 거래 데이터가 '하락 매수'에 대한 확신을 거의 보이지 않을 때 중요하다. 지난 12개월 동안 내부자들은 약 2만4000주만 매수하고 약 8만6000주를 매도해 약 6만2000주의 순 마이너스를 기록했다.

다시 말해, 주가가 연초 대비 50% 이상 하락한 시점에 경영진이나 내부자 모두 매수자로 나서지 않고 있다. 이러한 불균형이 펀더멘털이 무너졌다는 것을 증명하지는 않지만, 사업에 가장 가까운 사람들의 가시적인 신뢰 부족을 부각시킨다.

밸류에이션은 저렴해 보이지만 지배구조가 그림을 흐린다

룰루레몬에 대한 약세 논제의 반론은, 회사의 주가수익비율 배수가 지난 12개월 동안 약 55% 하락했지만, 기본적인 영업 실적이 반드시 구조적 위기를 가리키지는 않는다는 것이다. 그렇다, 매출 성장은 낮은 두 자릿수에서 높은 한 자릿수로 둔화됐고, 영업이익률은 약 24%에서 약 23%로 하락했다. 의미 있는 하락이지만 결코 치명적이지는 않다.

약 12.5배 수익으로 LULU는 순전히 영업 관점에서 실제로 너무 할인된 것처럼 보일 수 있다. 경영진은 또한 혁신에 더 강하게 기대며 제품 라인 리프레시에 베팅하고 있으며, 10월 말에는 더 광범위한 턴어라운드 노력의 일환으로 새로운 NFL 브랜드 의류 라인을 발표하기도 했다.

그럼에도 불구하고 내부 지배구조 마찰은 오늘날 약세 심리의 상당 부분을 설명하고 정당화하는 데 도움이 된다. 혁신은 분명히 정체됐으며, 리더십 수준에서 주요 변화가 없는 한 시장이 입장을 바꾸거나 LULU에 강력한 재평가를 부여하는 것을 보기 어렵다.

LULU는 매수, 보유, 매도인가

월가 애널리스트의 대다수는 기본적으로 LULU에 대해 관망하고 있다. 지난 3개월 동안 25개 등급 중 22개가 보유이며, 매수는 2개, 매도는 1개에 불과하다. 평균 목표주가는 193.95달러로, 현재 주가 대비 약 6.5% 상승 여력을 시사한다.

룰루레몬이 여전히 사장된 돈처럼 보이는 이유

룰루레몬의 펀더멘털 대비 붕괴하는 밸류에이션 배수만 엄격히 보면, '약세 매수'를 시도하는 사람에게 매력적인 비대칭성이 있다고 주장할 수 있다. 하지만 더 깊은 문제는 시장이 단순히 현 경영진을 신뢰하지 않는다는 것이다. 이러한 신뢰 부족은 밸류에이션 격차를 활용할 기회를 약화시키고, LULU가 실제로 코로나19 이전 수준으로 되돌아갈 수 있음을 시사한다.

최고 경영진의 명확한 변화 신호가 없는 한, 경영진 개편이든, 진정한 헌신을 보여주는 의미 있는 내부자 매수든, 의사 결정자 뒤에 실제 소유권을 두는 지배구조 변화든, 의미 있는 재평가를 촉발할 요인을 보기 어렵다. 성장이 여전히 둔화되고 심리가 자체적으로 전환될 가능성이 낮은 상황에서, LULU는 계속 부진할 것으로 예상한다. 현재로서는 이 주식이 여전히 매도처럼 보인다.