간과된 구조적 수익력이 크라우드스트라이크 강세론자들에게 힘을 실어주다

크라우드스트라이크 홀딩스(CRWD)는 올해 강력하고 일관된 실적을 기록하며 지난 몇 년간 이어진 강세 흐름을 연장하고 있다.

2023년 이후 인플레이션 하락과 금리 인하 전망에 힘입어 IT 예산이 점진적으로 재개되면서 사이버보안 분야에 의미 있는 순풍이 조성되었다. 이러한 순풍은 기업들의 AI에 대한 관심이 폭발적으로 증가하면서 더욱 강화되었다. 2024년부터 사이버보안은 사실상 구조적 승자로 자리 잡았으며, 특히 플랫폼 기반 업체들을 중심으로 거의 전체 섹터가 강하게 상승했다.

올해 내내 사이버보안은 기업용 LLM의 빠른 도입에 힘입어 AI 아키텍처의 필수 계층으로 확고히 자리 잡았다. 이러한 추세 속에서 크라우드스트라이크는 가장 큰 'AI 수혜주' 중 하나로 부상했으며, ARR 가속화, 강력한 클라우드 워크로드 성장, 매우 견고한 마진을 보고했다. 실행력과 규모 면에서 업계 최고의 운영사 중 하나인 만큼, 크라우드스트라이크가 극도로 높은 밸류에이션 배수로 거래되는 것은 놀라운 일이 아니다.

이러한 프리미엄의 상당 부분은 현재 성장뿐만 아니라 회사가 단순한 '엔드포인트 리더'에서 보다 광범위한 'AI 보안 계층'으로 진화하고 있다는 장기 내러티브에 의해 정당화된다. 이러한 변화는 크라우드스트라이크와 같이 높은 NRR, 예측 가능한 ARR, 프리미엄 총마진을 보유한 기업들이 향후 몇 년간 섹터의 구조적 성장을 불균형적으로 포착할 수 있는 위치에 있다는 생각을 강화한다. 현재 이러한 강세 배경에 맞서는 것은 잘못된 판단으로 보이므로, 나는 CRWD에 대해 매수 등급을 유지한다.

크라우드스트라이크의 반복 수익 플라이휠 내부

크라우드스트라이크의 강세 논리를 뒷받침하는 주요 기둥 중 하나는 견고할 뿐만 아니라 놀라울 정도로 안정적인 성장이다. 예를 들어 회계연도 3분기에 구독 수익은 11억 7,000만 달러에 달해 전년 동기 대비 22.2% 증가했으며, 이는 회계연도 2분기의 견고한 21.3% 순차 가속화에 이은 것이다. 좀 더 넓게 보면, 10분기도 안 되는 기간 동안 크라우드스트라이크는 반복 수익 기반을 두 배 이상 늘려 분기당 6억 5,000만 달러를 약간 넘는 수준에서 약 12억 달러로 끌어올렸다.

이러한 수준의 일관성은 매우 가치 있는데, 크라우드스트라이크가 'land-and-expand' 모델(SaaS에서 널리 사용됨)의 최고 글로벌 운영사 중 하나이기 때문이다. 고객들은 일반적으로 하나 또는 두 개의 팔콘 모듈(주로 엔드포인트 보호)로 시작하여 시간이 지남에 따라 클라우드 워크로드 보호, 위협 인텔리전스 및 여러 다른 모듈을 추가하게 되며, 결국 6개, 7개 또는 그 이상의 모듈을 사용하게 된다.

그 결과 고객당 평균 수익이 꾸준히 확대되는 선순환이 발생하는데, 이는 규모 있는 SaaS 기업 중 극소수만이 유지할 수 있는 것이다. 게다가 크라우드스트라이크는 약 81%의 비GAAP 구독 총마진을 지속적으로 제공하고 있으며, 이는 순수 소프트웨어 비즈니스의 전형적인 수준이다. 이러한 마진 프로필은 반복 수익을 미래의 운영 레버리지 증가로 전환하며, 크라우드스트라이크를 사이버보안 분야의 엘리트 그룹에 확고히 위치시킨다.

크라우드스트라이크의 밸류에이션 프리미엄을 뒷받침하는 핵심 지표

크라우드스트라이크가 선행 주가수익비율 138배로 거래되는 이유를 진정으로 정당화하는 데 도움이 되는 특정 지표가 하나 있다면, 그것은 ARR(연간 반복 수익)이다. 지난 1년 동안 ARR은 42억 4,000만 달러에서 49억 2,000만 달러로 16% 증가했다.

그러나 절대 성장보다 더 중요한 것은 그 예측 가능성이다. 크라우드스트라이크는 극도로 낮은 이탈률과 지속적으로 강력한 순확장(NRR, '순반복수익'은 역사적으로 120%에 근접)을 갖춘 모델을 구축했다. 실제로 고객이 플랫폼에 진입하면 거의 떠나지 않으며, 시간이 지남에 따라 지출이 증가하는 경향이 있다.

이러한 유형의 대규모 반복 성장은 시장에서 드물다. 수십억 달러의 반복 수익에 도달한 후 높은 10%대 중반의 ARR 성장을 유지할 수 있는 기업은 극소수다. 나는 이것이 기관 투자자들이 138배 주가수익비율과 같이 겉보기에 '터무니없는' 배수를 받아들이는 주요 이유 중 하나라고 생각한다. 현재 수익은 단순히 설치 기반에 내재된 미래 수익화 사이클의 진정한 규모를 포착하지 못한다.

크라우드스트라이크를 현금흐름 관점에서 보면, 지난 12개월 동안 창출된 11억 달러의 잉여현금흐름(3분기 전년 동기 대비 28% 증가)은 약 117배의 EV 대 FCF 배수를 의미하는데, 이는 방금 본 것과 유사한 성장률로 조정할 때 비현실적이지 않다. 그러나 헤드라인 배수보다 훨씬 더 중요한 것은 이러한 현금흐름의 질이다. 80% 이상의 구독 총마진, 꾸준히 상승하는 평균 티켓, 그리고 거의 제로에 가까운 이탈률이다.

또한 EBITDA와 GAAP 수익이 현재 높은 주식기반보상과 성장을 촉진하는 데 필요한 높은 S&M 지출로 인해 억제되고 있다는 점도 주목할 가치가 있다. 크라우드스트라이크가 결국 SBC(주식기반보상)를 줄이거나 S&M(영업 및 마케팅)을 매출 대비 비율로 늦추기로 선택한다면, GAAP 수익은 급증할 가능성이 높으며 밸류에이션 배수는 그만큼 빠르게 압축될 것이다.

CRWD는 매수, 보유, 매도 중 무엇인가

월가의 컨센서스는 대체로 강세지만, 여전히 일부 회의론의 여지가 있다. 지난 3개월 동안 발표된 38개의 애널리스트 등급 중 26개는 매수, 11개는 보유, 단 1개만 매도다. 평균 목표주가는 562.75달러로, 최근 주가 대비 약 9.67%의 상승 여력을 시사한다.

크라우드스트라이크에서 알파 찾기

나는 크라우드스트라이크 논리의 알파를 GAAP 수익성과 미래 구조적 수익성 사이의 괴리에 정확히 위치시킬 것이다. 투자자들이 선행 주가수익비율 138배, 압축된 GAAP 수익, 높은 주식기반보상을 볼 때, 명백한 반응은 주식이 비싸 보인다고 말하는 것이다. 그러나 알파는 이러한 수치들이 크라우드스트라이크의 실제 수익 창출력을 반영하지 못한다는 것을 인식하는 데 있다.

SBC가 점진적으로 감소하고, S&M이 매출 대비 비율로 자연스럽게 둔화되며, 클라우드와 ARR이 60억 달러를 넘어 확장되면서 운영 레버리지가 작동하면, GAAP 수익은 급증할 가능성이 높으며 밸류에이션 배수는 자동으로 하락하고 기관 자금 유입이 곧 뒤따를 것이다.

요컨대, 크라우드스트라이크의 알파는 오늘날 보여주는 것이 아니라 아직 완전히 가격에 반영되지 않은 것에 있다. 그것은 완전한 클라우드 네이티브 보안 플랫폼으로의 전환, 높은 NRR에 의해 주도되는 내부 확장의 강점, 그리고 AI 워크로드의 미래 수익화다. 이러한 이유로 나는 CRWD에 대해 매수 등급을 유지한다.