어도비, 실적 호조에도 성장 둔화 지속

어도비 (ADBE) 주가의 하락세가 12월에도 멈추지 않았다. 최근 발표된 4분기 실적은 회사의 성장 궤도에 대한 우려를 다시 불러일으켰다. 재앙적인 수준은 아니지만 성장세가 명백히 둔화되고 있다. 올해 들어 22% 이상 하락했고 최근 실적 발표 이후에도 사실상 보합세를 보이면서, 많은 투자자들은 특히 주가가 10년 만에 최저 수익 배수로 거래되고 있는 상황에서 어도비의 하락세가 마침내 바닥을 찍었기를 기대했다. 하지만 그런 일은 일어나지 않았다.

11월 분기에 전반적으로 견조한 실적을 기록했음에도 불구하고, AI 붐의 문턱에서 어도비의 핵심 사업 전반에 걸친 성장률 둔화가 지속되고 있다는 점은 시장이 받아들이기 어려운 현실이다. 실제로 이는 마진에서 현금흐름 강도에 이르기까지 실적 발표의 거의 모든 긍정적인 측면을 가렸다.

그리고 이전 논평에서 주장했듯이, 어도비의 펀더멘털과 밸류에이션이 결국 재조정될 것이라고 믿을 만한 여러 장기적 이유가 있고 비대칭성이 실재하지만, 단기에서 중기 전망은 덜 관대해 보인다. 4분기 실적과 회사의 2026년 성장 전망은 임박한 변곡점이나 그 초기 징후를 기대했던 사람들에게 찬물을 끼얹는 것과 같다. 나는 더 명확한 성장 촉매제가 나타날 때까지 주가가 압박을 받을 것으로 예상하며, 그 사이에 추가 하락 위험이 있다. 바로 그 이유로 나는 어도비를 단기에서 중기적으로 보유로 하향 조정한다.

성장 엔진이 여전히 둔화되고 있다

어도비의 논제에서 실질적인 변곡점을 결정할 핵심 사항으로 바로 들어가자면, 총 연간 반복 매출(ARR)이 다시 둔화되었다. ARR은 어도비의 미래 성장이 어떻게 될지를 시장에 알려주는 선행 지표다.

4분기 총 ARR은 전년 동기 대비 11.5% 성장했으며, 이는 현재 회계연도에서 4분기 연속 둔화를 기록한 것으로 1분기의 전년 대비 12.3%에서 하락했다. 이는 2024 회계연도 내내 진행된 점진적인 둔화에 더해진 것으로, 당시 ARR은 13.8%에서 13%로 하락했다.

두 자릿수 성장 자체가 나쁜 것은 아니지만, 이 속도라면 추세는 명백히 2027 회계연도까지 한 자릿수 후반 성장을 가리킨다. 특히 어도비의 2026 회계연도 가이던스가 총 ARR 성장률을 전년 대비 10.2%로 제시하고 있기 때문이다. 이러한 꾸준한 하향 궤적은 어도비가 반전시키기 어려웠으며, 분기마다 이어지는 순차적 둔화는 강세 내러티브를 실질적으로 약화시킨다.

디지털 미디어의 ARR도 같은 패턴을 보이며 전년 대비 11.5% 성장했고 순차적으로 둔화되었는데, 이는 2024년 4분기에 기록한 17.2%와는 거리가 멀다(일부 환율 효과를 조정하더라도). 디지털 미디어가 어도비의 마진 프로필과 현금흐름 엔진의 대부분을 차지한다는 점을 고려하면, 여기서의 둔화는 주요한 내러티브 문제다.

전반적으로 ARR 둔화는 순확장 약화와 상향판매 모멘텀 약화를 시사하며, 이는 정확히 저렴한 AI 기반 크리에이티브 도구들이 어도비의 ARPU 확장을 더 어렵게 만들고 있다는 우려가 나타나는 지점이다. 파이어플라이가 수익화를 촉진할 것으로 예상되었던 AI 시대에, 이러한 수치들은 예상보다 작은 상승폭을 나타낸다. 이는 어도비가 가격 인상과 기업 수준 거래에 더 크게 의존하도록 강요하는데, 둘 다 자연스러운 한계가 있다.

경영진이 의존하는 내러티브 관리

물론 어도비는 ARR 둔화에 대한 자체적인 설명을 가지고 있다. 경영진에 따르면, 투자자들은 비율보다는 절대 수치에 집중해야 한다. 그들의 관점에서 회사 역사상 최고치인 26억 달러의 순신규 ARR은 강력한 모멘텀을 강조한다. 그리고 사업 규모가 250억 달러를 넘어서면서 달러 성장이 건전하게 유지되더라도 비율 성장은 자연스럽게 압축된다. 다시 말해, 둔화는 악화가 아니라 규모의 부산물로 설명된다.

팀은 또한 월간 활성 사용자(MAU)의 강력한 확장을 강조했다. 전체적으로 전년 대비 15% 증가했고, 파이어플라이, 익스프레스, 프리미어 모바일과 같은 프리미엄 제품에서는 35% 증가했다. 그들은 AI 사용의 급증도 지적했는데, 생성 크레딧 소비가 전분기 대비 3배 이상 증가했다. 더 넓은 메시지는 어도비가 여전히 AI 출시의 "확산" 단계에 있으며, 사용자들을 더 높은 크레딧 번들과 추가 기능을 갖춘 프로 플랜으로 밀어넣고 있고, 수익화는 시간이 지남에 따라 점진적으로 증가할 것이라는 것이었다. 요컨대, 4분기는 수확기가 아니라 파종기로 포지셔닝되었다.

마지막으로 경영진은 둔화가 구조적 약점보다는 믹스와 규모 효과에서 비롯된다고 주장하며, 해자 침식에 대한 약세 주장에 직접 반박했다. 그들은 어떤 부문도 고립된 약세를 보이지 않으며, 2026년 ARR 성장률 10.2% 가이던스가 광범위하다고 강조했다. 익스피리언스 클라우드와 젠스튜디오는 25~30% 이상의 ARR 성장을 계속하고 있지만, 둘 다 총 매출의 약 4분의 1만을 차지하는 디지털 익스피리언스 내에 있다. 그들은 또한 약 10~13%의 RPO 성장을 건전한 파이프라인의 증거로 강조했다.

내 견해로는 이러한 정당화가 완전히 설득력 있지는 않았다. 그리고 어도비의 장기 강세 논거를 뒷받침하는 여러 긍정적 요소가 있지만, 4분기 실적은 현재로서는 시장의 회의론이 경영진보다 진실에 더 가까울 수 있음을 시사한다.

품질은 유지되지만 성장이 배수를 결정한다

ARR 둔화가 반전의 초기 징후를 기대했던 사람들에게는 실망스러웠지만, 그것이 "모든 것"이 나쁘다는 의미는 아니다. 핵심 성장이 확실히 냉각되었고 계속 둔화될 것으로 예상되지만, 여기에는 실질적인 긍정적 요소들이 있으며, 그 중 일부는 투자자들이 더 낮은 배수와 더 선형적인 성장 프로필을 받아들일 의향이 있다면 밸류에이션에 중요하다.

운영 품질(여전히 매우 높음)을 성장과 분리하면, 어도비는 계속 두드러진다. 회사는 100억 달러 이상의 영업현금흐름을 창출했고, 비GAAP 마진을 45% 이상으로 유지했으며, 연중 120억 달러의 자사주 매입을 통해 주식 수를 약 6% 줄였다. 다시 말해, 수익성은 여전히 매우 강력하다.

문제는 선행 주가수익비율 약 15배에서 시장이 어도비를 마치 구조적 위험이 높은 한 자릿수 초반 성장 기업처럼 가격을 매기고 있다는 것인데, 이는 회사의 품질, 마진, 현금흐름 창출 능력, 또는 성장이 여전히 두 자릿수 초반(현재로서는)이라는 사실과 실제로 맞지 않는다.

하지만 AI 주도 강세장에서 더 넓은 추세와 함께 성장하지 못하는 기업들은 밀려나는 경향이 있다. 그리고 어도비가 순차적 하락 패턴을 깨는 ARR 재가속의 의미 있는 변곡점을 보여주지 않는 한, 주가가 2022년 9월 말에 마지막으로 재방문했던 약 275달러 수준 근처에 계속 갇혀 있지 않을 것이라고 주장하기는 어렵다.

ADBE는 매수, 보유, 매도인가

어도비에 대한 증권가의 컨센서스는 대체로 강세를 유지하고 있으며, 지난 3개월간 발행된 24개 중 매수 17개, 보유 7개의 등급을 받았다. 실적 발표 후 하향 조정은 아직 없었지만, 스티펠 니콜라우스와 제프리스의 애널리스트들은 실적 발표 전에 목표주가를 하향 조정했고 이후에도 그대로 유지했다. 현재 평균 목표주가는 466.86달러로, 최근 주가 대비 약 36%의 상승 여력을 시사한다.

변곡점 없으면 재평가도 없다

어도비의 4분기 회계연도는 ARR 성장 추세 관점에서 실망스러웠으며, 디지털 미디어와 통합 사업 모두에서 순차적 둔화를 반전시키지 못하는 회사의 무능력을 다시 한번 부각시켰다.

나는 최근 실적과 고무적이지 않은 가이던스가 AI가 지금까지 어도비에게 촉매제라기보다는 부담이었다는 비판론자들의 주장에 힘을 실어준다고 믿는다. 수익화 속도가 느리기 때문이다. 물론 반론은 주가수익비율 16배에서 이러한 역학의 상당 부분이 이미 가격에 반영되어 있다는 것이다. 특히 붕괴하지 않고 단지 둔화되면서 성장 배수를 잃고 있는 사업의 경우 더욱 그렇다. 그리고 펀더멘털과 밸류에이션 사이에 여전히 명확한 비대칭성이 있지만, 심리는 궁극적으로 ARR 재가속의 변곡점에 달려 있다. 이것이 조만간 일어날 것이라는 증거가 부족하다는 것은 AI 주도 강세장에서 어도비가 계속 낮은 배수로 거래될 수 있음을 시사한다.

이를 염두에 두고, 나는 단기에서 중기적으로 더 신중한 입장을 취하며 실적 발표 후 어도비를 보유로 평가한다. 2022년 저점 아래로의 움직임이 점점 더 펀더멘털 바닥이라기보다는 감정적 바닥처럼 보인다는 점을 주목한다.