마이크로소프트, 2026년 `수확 단계` 진입 예상...애널리스트 전망

초기 AI 낙관론에 힘입어 지난 몇 년간 강력한 상승세를 보인 마이크로소프트(MSFT)는 높은 기대 속에 2025년을 맞이했지만, 결국 시장 전체 수익률을 간신히 따라가는 데 그쳤다.

이러한 결과는 많은 투자자들을 당혹스럽게 했다. 특히 마이크로소프트가 최고 수준의 펀더멘털, 핵심 부문 전반의 견고한 성장, 그리고 글로벌 주식 시장에서 가장 탄탄한 재무구조 중 하나를 지속적으로 보여주고 있다는 점을 고려하면 더욱 그렇다. 구조적 악화의 징후가 아니라, 주가의 완만한 성과는 주로 실행 관련 불확실성과 AI 수익화 시점에 대한 의문, 특히 회사 역사상 가장 자본집약적인 국면에서 발생한 밸류에이션 압축 기간을 반영하는 것으로 보인다.

2026년으로 초점이 옮겨가면서, 핵심 질문은 더 이상 마이크로소프트가 성장할 수 있는지가 아니라, 시장이 이러한 대규모 AI 투자가 얼마나 빠르게 더 의미 있는 경제적 수익으로 전환될 수 있는지를 과소평가하고 있는지 여부다. 이러한 관점에서 볼 때, 2026년의 구도는 처음 보기보다 덜 취약해 보이며, 현재 수준에서 매수 등급을 뒷받침하는 비대칭적 위험-수익 프로필을 만들어낸다.

악화 없는 압축의 해

AI 혁명의 선두주자 중 하나로 남아 있음에도 불구하고, 마이크로소프트는 2025년을 S&P 500 수익률을 간신히 따라가는 수준으로 마감했다. 이는 다소 놀라운 일인데, 회사의 사업 펀더멘털이 글로벌 메가캡 중 최고 수준으로 분류될 수 있고, S&P와 무디스로부터 트리플A 등급의 재무구조 평가를 받고 있기 때문이다.

구조적 악화의 명백한 징후가 없는 상황에서, 이러한 부진한 성과의 상당 부분은 펀더멘털보다는 일시적 불확실성의 내러티브에 의해 주도된 것으로 보인다.

밸류에이션 데이터는 이러한 괴리를 잘 보여준다. 현재 마이크로소프트는 선행 주가수익비율(PER) 약 29.8배에 거래되고 있으며, 이는 최근 역사적 평균인 약 31~32배보다 약간 낮다. 이 격차가 처음에는 미미해 보일 수 있지만, 실질적으로는 지난 3년간 관찰된 멀티플 범위의 하단 근처에 주가를 위치시키며, 초기 AI 열풍의 정점에서 도달했던 약 37배 멀티플보다 훨씬 낮다.

선행 매출 멀티플에서도 유사한 패턴이 나타나는데, 현재 약 11배 수준이다. 이 수준은 마이크로소프트의 역사적 범위 하단(저점 약 9.5배 근처)에 훨씬 가깝고, 이전 사이클에서 13배를 초과했던 상단과는 거리가 멀다. 중요한 점은, 마이크로소프트가 10%대 후반의 매출 성장과 20%를 넘는 주당순이익(EPS) 성장을 지속적으로 달성하고 있음에도 불구하고 이러한 압축이 발생했다는 것이다.

내 견해로는, 2025년에 일어난 일은 사실상 운영 펀더멘털의 악화 없이 밸류에이션의 부정적 재평가였다. 주가는 정점에서 하락했고, 멀티플은 압축되었지만, 핵심 성장 지표는 회복력을 유지했다. 따라서 시장의 초점은 인식된 실행 리스크에 있었지, 근본적인 투자 논리의 붕괴에 있지 않았다.

마이크로소프트의 가장 큰 리스크가 곧 촉매제

마이크로소프트의 운영 악화가 문제로 보이지 않고, 가까운 시일 내에 문제가 될 가능성도 낮다면, 논의는 자연스럽게 2026년의 진정한 변곡점이 될 수 있는 요인들을 식별하는 것으로 옮겨간다.

현재 마이크로소프트에 대한 시장의 의구심을 가장 집중시키는 이슈가 하나 있다면, 그것은 자본적지출(CapEx), 즉 회사의 대규모 AI 인프라 투자다. 가장 최근 분기에 자본 지출은 후행 12개월 기준으로 약 690억 달러에 달했으며, 이는 전년 대비 40% 증가한 것으로 같은 기간 총 매출의 약 24%를 차지한다. 이는 마이크로소프트의 역사적 기준을 훨씬 상회하는 수준이다.

이 수준의 투자에 대한 단기 투자수익률(ROI)을 정량화하기가 얼마나 어려운지를 고려하면, 2025년에 관찰된 멀티플 압축은 수요 약화의 의미 있는 징후보다는 주로 자본 수익에 대한 우려에 의해 주도된 것으로 보인다.

그러나 핵심은 이 자본적지출이 투기적 베팅에 투입되는 것이 아니라, 이미 계약된 수요에 기반하고 있다는 점이다. 상업용 RPO(잔여 이행 의무, 즉 백로그)는 전년 대비 51% 증가하여 지난 분기 약 3,920억 달러에 달했으며, 평균 기간은 약 2년에 가까워 미래 매출에 대한 높은 가시성을 의미한다. 이는 진행 중인 용량 확장의 상당 부분이 단기적인 학습 급증이나 일회성 프로젝트가 아닌 반복적인 기업 워크로드를 지원하기 위해 구축되고 있음을 시사한다. 내 견해로는, 이것이 논쟁을 과도한 투자에서 수익화 시점으로 재구성하여 잠재적 재평가의 여지를 만든다.

더 중요한 것은, 지출 강도에도 불구하고 수익성 지표가 회복력을 유지하고 있다는 점이다. 매출총이익률은 60%대 후반을 계속 유지하고 있으며, 조정 영업이익률은 40%대 중후반에 머물러 있어, 높은 감가상각을 고려한 후에도 여전히 매우 높다. 결과적으로, 2026년의 변곡점은 투자 축소에 달려 있는 것이 아니라, 2024년과 2025년 동안 구축된 설치 기반의 점진적인 경제적 흡수에 달려 있는 것으로 보인다.

2026년이 재평가를 어떻게 촉발할 수 있는가

2026년을 전망하면서, 나는 마이크로소프트의 밸류에이션 프레임워크가 여전히 역사적으로 완만한 수준에 있고, 덜 도전적인 조건들과 결합되어, 회사가 특히 광범위한 시장 대비 실질적으로 더 강한 한 해를 보낼 수 있다고 믿는다.

애저(Azure)의 매출 성장이 이미 FY25 1분기 약 33% 전년 대비에서 FY26 1분기 약 40%로 진전했고, 향후 2~3분기 동안 컨센서스를 상회하는 수준을 유지하는 한편, 자본적지출이 매출보다 느린 속도로 증가하고 영업이익률 확대(후행 12개월 EBIT 마진 변화로 측정)가 지난 12개월간 기록된 약 2.9% 성장(2023년에서 2024년까지의 9.2% 영업이익률 성장 대비)을 넘어 재가속한다면, 구도는 자연스럽게 추가 상승 여력을 가리킨다.

그러한 시나리오에서, 재평가는 "홈런"을 필요로 하지 않고, 오히려 일관성과 시장의 약간의 인내를 필요로 한다. 애저가 30%대 후반의 전년 대비 성장을 유지하고 자본적지출이 높은 수준을 유지하지만 점점 더 잘 흡수된다면, 시장은 현재 실행 리스크에 적용되는 할인을 줄이기 시작할 것이다. 수익의 1~2배 정도의 완만한 멀티플 확대만으로도, 마진 확대의 부분적 회복(약 3%에서 5~7% 범위로)과 결합되면, 매출 성장 속도를 훨씬 앞서는 이익 성장을 이끌기에 충분할 것이다.

MSFT는 매수인가

지난 3개월간 34명의 애널리스트 중 단 2명만이 마이크로소프트에 대해 보유 등급을 유지하지 않았다면, 컨센서스는 전적으로 강세였을 것이며, 나머지 32명의 애널리스트는 주식을 매수로 평가했다. 평균 목표주가는 현재 631.36달러로, 최근 주가 대비 약 33%의 의미 있는 상승 여력을 시사한다.

상승 여력 논리는 보기보다 단순하다

나는 마이크로소프트가 2026년에 "수확 단계"에 진입하는 복리 성장주로 가격이 책정될 준비가 되어 있다고 믿으며, 이것만으로도 시장의 전반적인 방향과 무관하게 광범위한 시장을 상회하는 성과를 뒷받침하는 경향이 있다.

정량적 측면에서, 나는 마이크로소프트의 논리가 상대적으로 보수적인 가정들에 의해 뒷받침된다고 본다. 선행 주가수익비율 약 30배에 가까운 밸류에이션에서 출발하여, 이 논리는 1~2배의 부분적 멀티플 재확대만을 필요로 하며, 이는 여전히 지난 몇 년간 회사의 역사적 평균보다 낮은 수준이고, 10%대 중후반의 EPS 성장과 결합된다.

이는 애저가 오늘날과 유사하거나 약간 더 나은 비율로 성장하고, 상대적 자본적지출 성장의 둔화와 함께 이루어질 것이며, 이는 마진이 최근 약 3% 속도에서 향후 몇 년간 더 정상화된 수준으로 재가속할 수 있게 해야 한다.

이러한 근거에서, 영웅적인 가정은 필요하지 않다. 완만한 마진 확대와 점진적인 멀티플 정상화만으로도 매력적인 상승 여력을 뒷받침하기에 충분할 것이다. 이러한 시나리오에서, 나는 MSFT 논리가 건설적으로 남아 있으며, 매수 등급이 정당화된다고 믿는다.