게임스톱 주가, 부진한 실적에 `중립 상태`로 정체

게임스톱(GME)은 지난 몇 년간 밈 주식 현상과 기업 재편 사이의 묘한 중간 지대에서 살아왔다. 2020년 폭발적인 공매도 압박 이후, 회사는 실존적 위험을 제거하고 대차대조표를 재건하는 데 주력하며, 한때 쇠퇴하던 오프라인 소매업체에서 보다 견고한 무언가로 스스로를 재정립해왔다.

그럼에도 불구하고, 게임스톱은 라이언 코헨의 리더십 아래 2026년을 맞이하며 그가 재임을 시작했을 때보다 훨씬 강력한 재무 상태를 갖추고 있다. 자본이 더 풍부해졌고 이전 사이클보다 훨씬 덜 취약해졌지만, 장기적인 비즈니스 모델은 여전히 미지수로 남아 있다.

회사의 최근 행보인 CEO를 위한 고위험 보상 계획은 오늘날 투자 논리가 실제로 어디에 서 있는지 평가하는 유용한 렌즈를 제공한다. 단기 실행보다는 선택권, 야망, 그리고 투자자들이 여전히 기꺼이 감수하려는 불확실성의 정도에 관한 것이다. 이러한 관점에서 볼 때, 나는 이 주식에 대해 중립 입장을 유지한다. 방향성 있는 포지션을 위한 명확한 위험-보상 프로필이 여전히 부족하기 때문이다.

게임스톱의 장기 가치 창출에 대한 고위험 베팅

게임스톱은 최근 상장 기업으로서 또 다른 파격적인 조치를 취했다. CEO이자 최대 개인 주주인 라이언 코헨이 이끄는 이사회는 주주 성과에만 연동된 성과 기반 장기 옵션 보상안을 코헨에게 승인했다.

제안된 구조에 따르면, 코헨은 고정 급여도, 현금 보너스도, 시간 기반 주식 보상도 받지 않는다. 그의 보상은 100% 위험에 노출되어 있으며, 게임스톱이 일련의 매우 야심찬 장기 성과 이정표를 달성할 경우에만 경제적 이익이 발생한다. 보상은 사전 정의된 운영 및 가치평가 기준이 충족될 때만 베스팅되는 스톡옵션으로만 구성된다.

베스팅 프레임워크는 9개의 개별 트랜치로 나뉘며, 각각은 점점 더 까다로운 성과 장애물에 연결되어 있다. 이러한 이정표는 시가총액 목표와 누적 EBITDA 창출을 결합하며, 초기 트랜치는 200억 달러의 시가총액(현재 회사 거래가의 거의 두 배)과 최소 20억 달러의 누적 EBITDA를 요구한다. 가장 대담한 최종 트랜치는 1,000억 달러의 시가총액과 100억 달러의 누적 EBITDA까지 확장된다.

이 제안은 3월이나 4월로 예상되는 다가오는 연례 주주총회에서 주주 승인을 받아야 하지만, 큰 저항 없이 통과될 가능성이 높다. 시장의 초기 반응은 명백히 긍정적이었으며, 보상 계획이 발표된 날 GME 주가는 약 5% 급등했다.

보상 계획이 시사하는 것과 그렇지 않은 것

표면적으로 게임스톱은 시장에 세 가지를 말하고 있다. 첫째, CEO는 주주가 이익을 얻을 때만 보상을 받는다. 둘째, 회사는 매우 긴 시간 지평으로 생각하고 있다. 셋째, 게임스톱은 극단적인 상승 여력이 최소한 가능하다고 믿는다.

이 계획이 말하지 않는 것도 마찬가지로 중요하다. 운영 KPI, 매출 목표, 마진 이정표, 실행 일정이 없다. 이는 보상 구조를 실행 기반이 아닌 결과 기반으로 만들며, 이는 우연이 아니다.

내 해석은 게임스톱(또는 라이언 코헨)이 이 규모의 전환에 대해 진정으로 높은 확신을 가지고 있거나, 신뢰할 수 있는 중기 수익 궤적을 가진 정의된 비즈니스 모델에 대한 의미 있는 가시성을 가지고 있다면, 계획은 최소한 몇 가지 구체적인 운영 지표를 참조할 것이라는 점이다. 대신, 이는 레버가 아닌 최종 상태인 시가총액과 누적 EBITDA에만 의존한다.

다시 말해, 이는 고전적인 소매 턴어라운드 플레이북과 유사한 것이 아니라, 잠재적인 자본 배분 서프라이즈를 포함한 비선형 결과와 내러티브 주도 재평가로부터 이익을 얻도록 설계된 벤처 스타일 접근 방식을 반영하는 계획이다.

더 강력한 대차대조표, 그러나 미해결된 비즈니스 모델

2020년 대규모 게임스톱 공매도 압박 이후, 라이언 코헨의 리더십 아래 게임스톱이 재무적으로 더 강력한 회사가 되었다는 점은 부인하기 어렵다. 대차대조표는 크게 강화되었으며, 약 88억 달러의 현금 및 단기 투자를 보유하고 있다. 이는 주로 주식 발행과 일부 선순위 채권을 통해 조달되었다.

오늘날 회사는 최소한의 레버리지를 유지하고 있으며, 매출이 전년 대비 12% 감소했음에도 불구하고 지난 12개월 동안 4억 2,100만 달러의 순이익을 보고하며 최종 수익성으로 복귀했다. 이 결과는 사실상 6년간의 영업 손실 연속을 끝냈다.

그러나 그 순이익의 절반 이상은 순이자 수익에 의해 주도되었으며, 이는 약 80억 달러에 가까운 현금 보유의 재무적 이점을 반영한다. 대부분은 T-bill과 단기 국채에 배분되어 있다. 이 수치는 게임스톱이 보유한 4,710개의 비트코인(현재 약 4억 2,700만 달러 가치)을 제외한 것이다.

결과적으로, 이러한 견고한 재무 지표는 운영 사업의 구조적 개선이 아니라, 예외적으로 유동적이고 잘 관리된 대차대조표에 기반한 것이다. 이는 현재 수익성의 중기 지속 가능성에 대한 명확한 의문을 남기며, 특히 핵심 사업이 매출을 안정화하거나 지속적인 구조적 쇠퇴를 상쇄할 새로운 성장 동력을 창출하지 못할 경우 더욱 그렇다.

결정적으로, 게임스톱이 최근 공개한 보상 계획은 그 지속 가능성에 대한 가시성을 거의 개선하지 못한다. 실행 위험을 의미 있게 줄이지도 않고, 특정 운영 모델을 검증하지도 않는다. 대신, 게임스톱이 입증되고 회복력 있는 운영 사업이 아니라, 풍부한 대차대조표에 의해 주도되는 높은 선택권을 특징으로 하는 낮은 예측 가능성 주식으로 남아 있다는 현실을 강화한다.

GME는 매수, 보유, 매도인가

현재 게임스톱은 월가 커버리지가 매우 제한적이다. 대부분의 증권가는 2020년 이후 주식이 대규모 공매도 압박에 따라 밈과 같은 지위를 갖게 된 후 이 주식을 포기했다. 그럼에도 불구하고, 지난 3개월 동안 GME는 3개의 보유 등급을 받았으며, 이는 주식에 대한 중립적 컨센서스 견해를 나타낸다.

GME의 개선된 운영은 주식 어려움을 조정할 수 없다

종합하면, 게임스톱의 최근 보상 조치는 투자 논리를 근본적으로 바꾸지는 않지만, 어느 정도 명확히 한다. 라이언 코헨의 재임 기간 동안 게임스톱은 2020년 이전보다 부인할 수 없이 더 안전한 회사가 되었으며, 한때 논리를 지배했던 실존적 위험은 대부분 제거되었다.

동시에, 새로 발표된 보상 계획은 덜 편안한 현실을 강화한다. 가시성은 여전히 매우 제한적이다. 이 계획은 가치 창출을 위한 명확한 로드맵도, 진행 상황을 추적할 운영 이정표도, 핵심 사업이 지속 가능한 성장 엔진을 찾았다는 검증도 제공하지 않는다.

이는 투자자들이 주식을 중심으로 합리적으로 포지션을 취할 수 있는 방법을 제한한다. 게임스톱은 개선되는 펀더멘털에 기반한 명확한 강세 논리도 아니고, 대차대조표 강점과 정렬된 인센티브를 고려할 때 명백한 공매도 대상도 아니다. 이는 모델링하기 어렵고 타이밍을 잡기는 더욱 어려운 결과에 상승 여력이 달려 있는 낮은 예측 가능성 주식으로 남아 있다. 그러한 맥락에서 보유 입장이 여전히 가장 합리적으로 보인다. 당분간은 말이다.