규제 및 밸류에이션 리스크, JP모건 성장 엔진 흔들어

작년 4월 "해방의 날" 이후 낙관론이 정점에 달했던 시기부터 올해 1월 초까지 강한 랠리를 보인 후, JP모건체이스 주식은 최근 벽에 부딪혔다. 4분기 실적이 견조하게 나왔고 랠리를 뒷받침한 펀더멘털 강세를 대체로 입증했음에도 불구하고, 최근 몇 주 동안 주가 모멘텀은 의미 있게 냉각되었다.

그러나 이러한 일시 정지는 우연이 아니다. JP모건은 현재 프리미엄 밸류에이션에 거래되고 있으며, 금리는 더 이상 순풍이 아니고, 특히 신용카드와 예금을 둘러싼 규제 리스크가 논쟁의 중심으로 더 가까이 이동했다. 다시 말해, 거래의 가장 쉬운 부분은 이미 지나간 것으로 보이며, 논의는 JP모건이 최고 수준의 은행인지 여부에서 투자자들이 여기서부터 합리적으로 기대할 수 있는 수익률이 어느 정도인지로 전환되고 있다.

이러한 관점에서 볼 때, JP모건에 대한 투자 논리는 이미 잘 확립된 것으로 보이는 프랜차이즈 품질보다는 금리 정점 이후 환경에서의 수익 지속성과 실적 유지에서 다각화의 역할에 더 초점을 맞추게 된다. 현재 수준에서 이러한 구도는 단기 재평가에 덜 유리해 보이며, 당분간 주식에 대해 보다 중립적인 입장을 취하는 것이 가장 신중한 포지션이 된다.

금리 정상화에도 여전히 뜨겁게 작동

JP모건체이스의 최신 실적에서 나온 주요 메시지는 금리 인하 시나리오에서도 2026년으로 향하는 "엔진"이 여전히 강력하다는 것이다. 이는 매우 높은 수준에서 수익성을 유지하는 은행의 능력에서 시작된다. 이번 분기에 JP모건은 130억 달러의 순이익을 기록했으며, 이는 전년 동기 대비 7% 감소했지만, 여전히 18%의 ROTCE(유형자기자본이익률)를 보고했으며, 이는 작년 같은 기간과 동일한 수준이다.

이익이 감소하고 ROTCE가 안정화된 것은 사업의 구조적 악화보다는 정점 이후 정상화와 의도적인 투자 선택을 반영한다. JP모건은 G-SIB 은행으로서 예외적으로 높은 수익률로 계속 운영되고 있다. 참고로, 대형 글로벌 은행은 일반적으로 9~11% 범위의 자본비용을 가지며, 이 수준을 초과하는 수익률은 가치를 창출한다. 중요한 것은 규제가 강화될수록 이 장벽을 넘기가 더 어려워진다는 점이다. 따라서 JP모건의 연간 ROTCE 20%는 자본비용보다 약 10%포인트 높은 수익을 반복적으로 창출하고 있음을 의미한다.

4분기의 두 번째 핵심은 경영진이 제시한 가이던스였다. 수익률 곡선이 두 차례 금리 인하를 가정하더라도, JP모건은 2026년 마켓 제외 순이자이익(NII)이 950억 달러(총 NII 1,030억 달러)가 될 것으로 예상하며, 이는 2025년과 본질적으로 동일한 수준이다. 이는 마켓 제외 NII가 프라임 브로커리지 및 파이낸싱과 같은 변동성이 크고 금리에 민감한 거래 관련 활동을 제외한 은행의 핵심 순이자이익을 나타내기 때문에 중요하다.

그런 의미에서 가이던스는 완만했지만 안심할 만했다. 덜 우호적인 금리 환경에도 불구하고 의미 있는 하향 조정은 없었다. 더 중요한 것은, 이것이 투자 논리가 작동하기 위해 "영구적으로 높은" 금리에 의존하지 않는다는 점을 강화한다는 것이다.

구조적 우위로서의 수익 다각화

더 어려운 거시경제 환경에서 가이던스를 유지하기 위해, JP모건체이스의 핵심 동력 중 하나는 다각화였으며, 이는 다시 한번 명확한 경쟁 우위로 부상했다. 특히 금리가 정상화되기 시작하면서 더욱 그러하다.

4분기에 은행은 실적이 NII에만 의존하지 않았음을 보여주었다. 마켓 부문이 특히 강세를 보였으며, 주식 수익은 프라임 서비스에 힘입어 전년 동기 대비 40% 증가했고, 채권 수익은 전년 동기 대비 7% 증가했다. 동시에 자산 및 자산관리 부문은 전년 동기 대비 13%의 수익 성장을 달성했으며, 30%대 후반의 세전 마진과 520억 달러의 장기 순유입으로 수수료 수익의 반복적 성격을 강화했다.

이러한 믹스는 JP모건의 금리 사이클에 대한 민감도를 낮추기 때문에 특히 관련성이 있다. "NII 전용" 은행이 아니라, 실적은 이제 플로우 트레이딩, 결제, 투자자 서비스, 자산관리 등 여러 엔진에 의해 뒷받침되며, 이들이 함께 여러 수익 흐름을 창출한다.

그렇긴 하지만, 2026년을 내다볼 때 주요 리스크는 여전히 양호한 신용에 집중되어 있지 않고, 규칙 변경과 실행에 있다. 최근 몇 주 동안 트럼프 대통령은 다시 한번 공개적으로 신용카드 금리에 상한선을 부과할 것을 주장했으며, 잠재적으로 연 10~15% 범위가 될 수 있다. 이는 오랫동안 지속된 논쟁을 되살렸지만, 이제는 최근 몇 년 중 어느 때보다 정치적 의제의 중심에 더 가까워졌다.

핵심 요점은 JP모건이 컨퍼런스 콜에서 강조한 것처럼, 이것이 전통적인 신용 리스크가 아니라 제품의 구조적 변화 리스크라는 점이다. 신용카드는 극도로 경쟁적인 시장에서 운영되며, 가격은 이미 신용 리스크, 자금 조달 비용, 사기, 리워드, 대손상각을 반영한다. 결과적으로 가격 통제는 단순히 마진을 압축하는 것이 아니라, 특히 서브프라임 부문에서 신용 공급을 줄일 가능성이 높다.

지루하고 예측 가능하며 기다리는 대가를 받는다

현재 상황을 고려할 때, JP모건체이스 투자 논리는 궁극적으로 이미 잘 확립된 것으로 보이는 품질보다는 가격과 수익 기대에 대한 논의로 전환된다.

밸류에이션 관점에서 JP모건은 역사적으로 프리미엄에 거래되어 왔으며, 이는 다각화와 사이클을 헤쳐나가는 능력을 반영한다. 즉, 오랫동안 저조한 성과를 내는 경우가 드물다. 배수 측면에서 이는 일반적으로 지난 5년간 평균 약 1.8배의 주가순자산비율로 해석되었다. 오늘날 주식은 약 2.4배에 가깝게 거래되고 있어, 단독으로 보면 저렴해 보이지 않는다. 그럼에도 불구하고, 이 프리미엄은 구조적으로 높은 10%대 후반의 ROTCE와 결합될 때 방어 가능해 보이며, 이는 JP모건이 명백한 재평가 후보는 아니지만, 자본비용보다 거의 10%포인트 높은 수익을 반복적으로 창출할 수 있는 은행으로서 비싸지도 않다는 것을 시사한다.

운영 강점을 넘어, JP모건은 또한 지속적으로 주주들에게 보상한다. 이는 투자 논리의 또 다른 핵심 기둥이다. 초과 자본으로 은행은 연간 주당 약 6달러의 배당금을 지급하며, 이는 약 1.8%의 수익률을 의미하고, 이를 강력한 자사주 매입(약 500억 달러 승인)으로 보완하며, 이는 약 3%의 자사주 매입 수익률에 해당한다. 합산하면 이는 연간 약 5%의 총 주주 수익률로 해석되며, 이는 10년 만기 국채 수익률을 편안하게 상회하여, JP모건이 포트폴리오 내에서 단기 방향성 베팅이 아닌 방어적 복리 증식 역할을 강화한다.

JP모건은 매수, 매도, 보유 중 무엇인가

증권가의 컨센서스는 JP모건 주식에 대해 대체로 낙관적이지만, 여전히 회의론의 여지가 있다. 지난 3개월간 발표된 22개의 평가 중 13개는 매수, 8개는 보유, 단 1개만 매도다. 평균 목표주가 344.59달러는 2026년 동안 약 10.5%의 상승 여력을 시사한다.

촉매 없이도 복리 증식하는 은행

요컨대, JP모건체이스는 이미 운영 품질을 입증한 은행으로 2026년을 맞이한다. 따라서 오늘날 투자 논쟁은 프랜차이즈가 작동하는지 여부보다는 덜 유리한 거시경제 환경에서 투자자들이 합리적으로 기대할 수 있는 수익률이 얼마나 되는지, 또 다른 구조적 재평가에 의존하지 않고 말이다.

구조적으로 높은 ROTCE, 진정한 수익 다각화, 매우 예측 가능한 주주 수익의 조합은 JP모건을 덜 완벽한 거시경제 환경에서도 성과를 낼 수 있는 주식으로 만든다. 동시에 JP모건의 현재 밸류에이션은 이미 이러한 품질의 정도를 반영하는 것으로 보이며, 특히 규제 리스크가 한계적으로 더 가시화되면서 단기적으로 더 공격적인 상승 여력을 제한하는 것으로 보인다.

종합하면, JP모건은 점점 더 회복력과 자본 규율을 우선시하는 포트폴리오에 적합한 핵심 보유 종목처럼 보인다. 그러나 현재 수준에서 주식을 공격적 매수라고 부르는 것은 아마도 무리일 것이며, 보유 입장이 더 신중한 선택이 된다. 그렇긴 하지만, JP모건은 단기 투기적 플레이보다는 구조적 포지션으로 유지하거나 점진적으로 구축할 만한 견고한 종목으로 남아 있다.