유나이티드 에어라인스, 주가보다 비싼 이유는

사상 최고치에 근접한 수준에서 거래되고 있음에도 불구하고, 유나이티드 항공 (UAL) 주식 밸류에이션은 다른 이야기를 들려준다. 2025년이 운영 차질과 거시경제 환경 악화로 점철된 해였다면, 유나이티드는 여전히 견고한 실적을 달성했으며, 특히 재무 규율과 함께 "프리미엄화" 전략을 지속 실행하면서 의미 있는 현금흐름을 창출했다.

이러한 맥락에서, 유나이티드의 투자 논리에는 여전히 펀더멘털과 주가 사이의 괴리가 존재한다고 본다. 회사는 점차 항공 여행 수요에 대한 순수 경기순환주에서 벗어나 사업 구조적으로 더 회복탄력적인 기업이 되어가고 있지만, 여전히 취약해 보이는 멀티플로 거래되고 있다. 이에 따라 현재 UAL에 대해 매수 의견을 제시하며, 이 글에서는 이러한 견해를 뒷받침하는 세 가지 핵심 이유를 살펴보겠다.

UAL은 사이클 정점뿐 아니라 전 구간에서 현금을 창출하고 있다

항공주에 대한 투자자들의 자연스러운 회의론을 과소평가하기는 어렵다. 이 섹터는 시장에서 가장 경기순환적인 업종 중 하나로, 연료 가격, 소비자 수요, 정비 비용, 인건비 등 여러 전선에서 끊임없이 역풍에 노출되어 있다. 결과적으로 강력한 잉여현금흐름 기간은 종종 온화하거나 심지어 완벽한 거시경제 배경에 의존하는 "빌린 시간"으로 간주된다.

그러나 미국 레거시 항공사 동종 그룹 내에서 유나이티드는 2025년에도 운영 및 거시경제 환경이 덜 우호적으로 변했을 때조차 현금 창출 능력이 여전히 매우 잘 작동한다는 것을 입증했다.

예를 들어, 뉴어크 활주로 공사, 지속적인 항공교통관제 인력 부족 문제, 그리고 단독으로 4분기 세전 이익을 2억 5,000만 달러 감소시킨 연방정부 셧다운(주당순이익 약 0.60달러 영향) 등 빈번하고 매우 구체적인 역풍에 직면했음에도, 유나이티드는 여전히 84억 달러의 영업현금흐름, 25억 달러의 잉여현금흐름, 그리고 연간 주당순이익 10.62달러를 달성했다.

이러한 수치가 여전히 전년 대비 약 10% 낮은 영업현금흐름과 약 30% 낮은 잉여현금흐름을 보여주고 있지만, 여기서 핵심은 유나이티드가 직면한 역풍 속에서도 수십억 달러의 현금을 계속 창출했다는 점이다. 이는 과거 항공업 침체기에 현금흐름이 종종 마이너스로 전환되었던 것과는 다르다.

이것이 중요한 이유는 2025년 역시 깨끗한 거시경제 환경과는 거리가 멀었기 때문이다. 유나이티드는 59억 달러의 자본적 지출로 대규모 항공기 투자를 진행하면서도 6억 3,700만 달러의 자사주를 매입했다(2024년 1억 6,200만 달러, 2021년부터 2023년까지는 제로). 전체 그림을 보면, 이러한 전년 대비 현금흐름 수치는 유나이티드가 광범위한 물량 성장 없이도 의미 있는 현금 창출과 수익력을 유지할 수 있음을 강화한다.

매출 품질이 주도하는 수익력

그렇다면 물량 성장이 어려운 환경에서 현금흐름과 수익을 늘리는 비결은 무엇일까? 유나이티드의 경우, 그 답은 프리미엄 매출, 로열티 강점, 규율 있는 공급 관리, 그리고 엄격한 비용 통제의 조합에 있다.

지난 몇 년간 유나이티드의 가장 큰 성과는 단순한 공급 성장이 아닌 매출 품질을 수익화할 수 있는 능력이었다. 최근 4분기 실적이 이를 명확히 보여준다. 프리미엄 매출은 전년 대비 9% 증가했고, 로열티 매출은 10% 증가했다. 중요한 것은 이러한 매출 성장이 비용의 비례적 증가를 동반하지 않았다는 점이다. 가용좌석마일(ASM)은 전년 대비 6.5% 증가했지만, 연료 제외 단위당 비용(CASM)은 연간 단 0.4% 증가에 그쳤다.

이 모든 것이 우연히 일어난 것은 아니다. 경영진은 프리미엄화, 상품화, 로열티 확대에 집중해왔으며, 이는 좌석 성장의 초경기순환적 특성을 상쇄하는 데 도움이 되는 고마진 반복 매출 레버다. 궁극적으로 이러한 믹스는 UAL 투자 논리에 더 높은 예측 가능성을 부여하며, 결과적으로 주식이 더 위험 제거된 멀티플로 거래될 수 있는 더 강력한 근거를 제공한다.

밸류에이션은 여전히 '구식 항공사'를 반영하고 있다

밸류에이션으로 돌아가면, 유나이티드는 현재 주가수익비율(PER) 약 10배로 거래되고 있으며, 이는 2023년 1월 이후 최고 수준이다. 그럼에도 불구하고 이것이 주식이 적절히 재평가되었다는 의미는 아니다. 2026년을 내다보면, 경영진은 연간 주당순이익 12~14달러를 가이던스로 제시했다. 이 범위의 중간값 기준으로 주식은 약 8배의 선행 PER로 거래되고 있다. 이는 2026년 세전 마진 10% 이상, 사이클 전반에 걸쳐 10%대 중반 마진이라는 장기 마진 목표에도 불구하고 나타나는 수치다.

미국 레거시 동종 항공사 대비 유나이티드는 계속해서 할인된 선행 멀티플로 거래되고 있다. 이는 주로 국제선 및 장거리 노선에 대한 높은 노출로 인해 인식되는 거시경제 베타가 더 높기 때문이라고 본다. 이는 실적을 글로벌 기업 수요와 더 밀접하게 연결시킨다. 객관적으로 어려웠던 2025년에도 시장은 유나이티드의 경우 외부적 불운과 구조적 위험을 완전히 분리하지 못했다.

경영진이 사이클의 덜 유리한 구간을 통과하면서 회복탄력성과 현금흐름 예측 가능성을 점점 더 입증함에 따라, 앞으로의 자연스러운 경로는 더 지속적인 재평가라고 믿는다. 펀더멘털은 이미 구조적으로 개선된 운송 사업의 모습을 닮아가고 있지만, 밸류에이션은 여전히 UAL을 "구식 항공사"로 가격을 매기고 있다.

UAL은 매수인가

월가의 유나이티드 항공 주식에 대한 컨센서스는 명확히 강세다. 지난 3개월간 발표된 17개 애널리스트 의견 중 16개가 매수, 1개만이 보유다. 평균 목표주가는 141.03달러이며, 여러 애널리스트가 4분기 실적 발표 이후 목표가를 상향 조정했다. 현재 수준에서 이는 약 30.9%의 상승 여력을 시사한다.

구조적으로 더 나은 항공사, 여전히 할인된 가격에 거래

2025년 한 해 동안 유나이티드는 완벽한 거시경제 배경에 의존하지 않고도 가치를 창출할 수 있음을 입증했다. 이는 역사적으로 사업을 취약하게 만들었던 내재적 경기순환성에도 불구하고 나타난 결과다. 이러한 가치 창출은 투자 자금을 조달하고 장기 전략을 추진하면서도 지속된 현금 창출에서 비롯되었다. 이 모든 것이 외부 충격으로 점철된 해에 이루어졌다. 따라서 UAL은 확대되는 고품질 매출원과 비용 최적화에 힘입어 틀림없이 더 강력한 펀더멘털을 갖추고 2026년을 맞이하고 있다.

이러한 요인들만으로도 멀티플 재평가의 근거가 충분하다고 본다. 이는 더 낮은 위험의 펀더멘털 프로필을 가리키기 때문이다. 유나이티드가 2026년 가이던스에 부합하는 실행을 계속한다면, 주식의 상승 여력은 주당순이익 성장뿐만 아니라 점진적인 밸류에이션 재평가에서도 나올 것이라고 믿는다. 이것이 UAL에 대한 매수 의견을 뒷받침한다.