자본 지출 재조정으로 아마존 주식 강세론 재편

아마존(AMZN) 투자자들에게 최근 몇 달은 순탄치 않았다. 실제로 지난 2월 이후 시애틀 기반의 이 회사는 이른바 "매그니피센트 7" 그룹 내에서 최악의 성과를 기록했다. AWS 성장을 유지하기 위해 AI 인프라에 할당되는 자본 규모가 증가하는 것에 대한 우려가 확산되고 있으며, 특히 현재 속도로 사업이 성장하고 투자 지출이 가속화될 경우 2026년 잉여현금흐름이 마이너스로 전환될 가능성이 제기되고 있다.

그 부작용으로 의미 있는 밸류에이션 압축이 발생했으며, 이는 투자 논리를 더욱 리스크 제거된 상태로 만들고 진입 시점으로서 점점 더 매력적으로 만들고 있다. 특히 펀더멘털이 여전히 매우 강력하고 구조적으로 두 자릿수 속도로 성장하고 있다는 점을 고려하면 더욱 그렇다.

시장이 여전히 제대로 평가하기 어려워하는 핵심 미지수는 오늘과 단기적으로 잉여현금흐름을 희생하는 것이 궁극적으로 향후 몇 년간 또 다른 마진 확대 사이클을 열기에 충분할 것인가 하는 점이다. 이를 확실하게 예측할 수는 없지만, 나는 현재 상황을 일시적인 현금흐름 압박을 넘어 장기적으로 바라볼 의향이 있는 투자자들에게 인내심 있는 매수 기회로 본다.

모든 것은 자본적 지출에 달려 있다

아마존에 대한 시장의 분위기는 분명히 바뀌었다. 11월 초 이후 주가는 20% 이상 하락했으며, 지난 12개월 동안 약 10% 하락했다. 그러나 2023년 초 대폭락 저점 대비로는 여전히 140% 이상 상승한 상태다. 이는 주로 AI 붐에 의해 주도된 랠리였다.

지난주 발표된 최신 실적 보고서는 좋은 반응을 얻지 못했으며, 발표 직후 주가는 약 5% 하락했다. 그러나 이는 펀더멘털 악화 때문이 아니었다. 반응은 향후 1년간 회사의 공격적인 투자 계획에 대한 회의론이 커지면서 촉발됐다. 경영진이 2026년 자본적 지출로 2000억 달러를 투자할 것으로 예상한다고 밝힌 것은 시장이 예상했던 약 1460억 달러를 크게 웃도는 수준이었다.

이러한 격차는 필연적으로 핵심 질문을 제기한다. 이 자본에 대한 수익률이 궁극적으로 투입되는 규모와 속도를 정당화할 것인가? 현재로서는 아마존의 궤적이 그렇다고 시사한다.

소음 속 아마존의 운영 모멘텀

4분기를 살펴보고 사업을 중요도별로 분류하면, 현재 핵심 수익성 엔진인 AWS는 전년 대비 24% 성장했으며, 이는 최근 5개 분기 중 가장 강력한 속도다. 영업이익률은 35%를 유지하며 약 40bp 상승했다. 전자상거래 측면에서는 북미와 해외 부문 모두 두 자릿수 성장을 지속했으며, 광고는 다시 한번 22% 성장을 기록하며 3분기 연속 우수한 성과를 보였다.

솔직히 말해서 이는 매우 강력한 실적이었다. 특히 2023년 이후 클라우드 비용 최적화 단계에서 감속세를 보였던 AWS의 경우 더욱 그렇다. 24% 성장으로의 복귀는 최적화가 대부분 마무리됐으며 AI 관련 워크로드가 의미 있게 증가하고 있음을 시사한다. 인프라 사업이 재가속할 때는 보통 고객들이 새로운 투자 사이클에 진입하고 있다는 신호다.

더 중요한 것은 데이터센터 용량을 확장하고 GPU를 온라인으로 가져오며 애저(MSFT) 및 GCP(GOOGL)와 경쟁하면서도 35% 마진을 유지한다는 것은 두 가지를 말해준다. 가격 결정력이 그대로 유지되고 있으며 가동률이 건전하다는 것이다. 그 마진 수준에서 24% 성장하는 것은 단순히 효율적인 확장이다.

나머지 사업 전반의 두 자릿수 성장, 특히 소매보다 구조적으로 높은 마진을 가진 광고와 결합하면, 전반적인 결론은 매출 믹스가 분명히 개선되고 있다는 것이다.

투자 사이클과 현금흐름 트레이드오프

오늘날 아마존을 둘러싼 서사가 거의 전적으로 2000억 달러의 자본적 지출이 자본비용을 상회하는 수익을 창출할 것인가에 집중되어 있다면, 투자 논리의 진정한 변곡점은 이러한 투자가 합리적이며 향후 2~3년간 또 다른 마진 확대 사이클을 열 수 있다는 더 명확한 신호가 나타날 때 올 것이다.

계산을 해보자. 자본적 지출이 분기당 약 500억 달러 수준이고 영업현금흐름이 최근 우리가 본 후행 12개월 속도와 거의 같은 수준으로 계속 증가한다면, 영업현금흐름은 2026년 동안 1600억 달러 중반에서 1700억 달러 초반 범위로 이동할 가능성이 높다.

그 시나리오에서 연간 자본적 지출이 2000억 달러라면, 영업현금흐름이 현재 추세를 넘어 가속화되지 않는 한 잉여현금흐름은 2026년에 마이너스로 전환될 것이다. 이것이 문제인가? 2024년에 328억 달러의 잉여현금흐름을 창출한 회사가 불과 2년 후 마이너스 잉여현금흐름을 보고할 가능성을 보는 것은 가치 지향 투자자들에게 확실히 편안하지 않다.

따라서 시장 논쟁은 비합리적이지 않으며, 밸류에이션 압축은 순전히 재무적 관점에서 타당하다. 결국 방금 보고된 것과 같은 완벽한 4분기 실적조차도 그 자체로는 그 수준의 투자를 상쇄할 만큼 충분한 증분 현금을 창출하지 못할 것이다.

더 전략적인 질문은 이 수준의 자본적 지출이 새로운 구조적 기준선을 나타내는지, 아니면 2027년에 정상화되는 AI 투자 사이클의 정점에 불과한지다. 내 견해는 구조적이지만 2027~28년에는 완화될 가능성이 높다는 것이다. 결국 우리는 글로벌 컴퓨팅 기반의 구조적 전환 한가운데에 있다. 여기서 진짜 리스크는 높은 자본적 지출 자체가 아니라 과잉 설비 또는 증분 투자자본수익률이 자본비용 아래로 떨어지는 시나리오다. 적어도 현재로서는 그런 경우가 아닌 것으로 보인다.

아마존이 후행 주가수익비율 약 29배에 거래되고 있다는 점을 고려하면, 2024년 말 약 48배 배수에서 의미 있는 압축이 이루어진 것이다. 여전히 구조적 두 자릿수 성장을 제공하는 사업치고 비싸 보이지 않는다. 오히려 과도하게 확장된 AI 모멘텀 거래라기보다는 대규모 재투자 사이클을 거치고 있는 성숙한 기업의 프로필에 점점 더 부합한다.

아마존 주식은 매수, 보유, 매도인가

4분기 실적 발표 이후 여러 증권가 애널리스트들이 낙관적 전망을 하향 조정했고, 두 곳은 심지어 투자의견을 하향했지만, 전반적인 컨센서스는 여전히 매우 건설적이다. 지난 3개월간 발표된 44개 투자의견 중 41개가 매수이고 3개만 보유다. 평균 목표주가는 282.14달러로, 향후 12개월간 약 40%의 상승 여력을 시사한다.

자본적 지출 폭풍 속의 평온

오늘날 아마존에 대해 낙관적 입장을 유지하려면, 투자자들이 스스로에게 물어야 할 핵심 질문은 또 다른 마진 확대 사이클이 될 수 있는 것과 교환하여 1~2년간 잠재적으로 억제된 잉여현금흐름을 견딜 의향이 있는지 여부라고 생각한다. 시장이 아마존 주식에 대해 전반적으로 낙관적이지만, 나는 그 결과를 확실한 것으로 보지 않는다.

요점은 최근의 재평가가 이러한 불확실성의 상당 부분을 이미 가격에 반영한 것으로 보인다는 것이다. 내 견해로는 밸류에이션 압축이 이미 잉여현금흐름 압박과 관련된 리스크의 의미 있는 부분을 반영하고 있어, 아마존이 단기적 완벽함에 덜 의존하고 인내심 있는 투자 프로필에 더 부합하게 만들고 있다. 나는 이를 단기 전술적 거래로 보지 않고, 오히려 재투자 사이클을 통과할 의향이 있는 투자자들에게 보상하는 투자 논리로 본다. 그런 관점에서 여기서 낙관적 입장을 유지하는 것은 정당해 보인다.