테더의 이자율 엔진이 멈추기 시작하는 이유

암호화폐 테더(USDT-USD)는 암호화폐 시장과 미국 달러를 연결하는 단순한 가교로 시작했다. 오늘날 테더는 세계 최대 규모의 단기 국채 보유 자산 위에 자리 잡은 그림자 은행과 유사한 모습을 보인다. 지배적인 스테이블코인을 운영하는 테더 리미티드(TETHE)는 2025년 100억 달러 이상의 순이익을 기록했다. 이 수익의 거의 전부는 거래 수수료나 금융 서비스가 아닌 미국 국채 이자에서 발생했다.

이러한 차이는 쉽게 간과되지만 모든 것을 바꾼다. 테더의 폭발적인 수익은 주로 암호화폐 사용 급증에 의해 주도되지 않는다. 높은 금리가 수익을 견인하고 있다. 그리고 이러한 수익을 가능하게 했던 금리 환경이 변화하기 시작했다.

국가 수준에 필적하는 준비금 규모

비즈니스 모델은 단순하다. 사용자가 USDT를 취득하면 테더는 달러를 받아 주로 단기 미국 국채와 환매조건부채권에 투자한다. 2025년 말까지 테더의 국채 보유액은 사상 최대인 1,410억 달러로 급증했다. 이는 테더를 세계에서 가장 큰 미국 정부 부채 민간 보유자 중 하나로 만들었으며, 여러 국가를 앞서는 수준이다. 4~5%의 수익률로 이 포트폴리오는 연간 수십억 달러의 이자 수익을 창출한다. 그러나 USDT 보유자는 단 한 푼도 받지 못한다.

전체 스프레드는 회사의 최종 수익으로 직접 귀속된다. 보고된 바에 따르면 직원 수가 100명 미만인 테더의 직원 1인당 수익은 어떤 기업 기준으로도 초현실적인 수준에 가깝다. 테더는 2025년을 유통 중인 1,865억 달러의 USDT를 뒷받침하는 63억 달러의 초과 준비금으로 마감했다. 이는 반복되는 시장 스트레스 상황에서도 1달러 페그를 유지하는 데 도움이 된 완충 장치다. 현재로서는 준비금 규모와 수익 엔진이 동전의 양면과 같다.

높은 금리가 이를 가능하게 했다

높은 금리는 지난 3년간 테더의 성장을 뒷받침한 금융 엔진이었다. 연방준비제도가 2022년 긴축을 시작했을 때 스테이블코인 발행사가 주요 수혜자가 될 것으로 예상한 사람은 거의 없었다. 그러나 2025년에만 500억 달러 이상의 새로운 USDT가 발행되면서 모든 신규 달러가 테더의 준비금 기반을 확대했고 이자 수익을 배가시켰다. 이러한 복리 규모가 궁극적으로 더 넓은 암호화폐 시장이 변동성을 겪는 동안에도 수익을 100억 달러 이상으로 끌어올린 원동력이다.

그러나 이미 경고 신호가 나타나고 있다. 2025년 자산이 490억 달러 이상 증가했음에도 불구하고 수익은 2024년 130억 달러 정점에서 23% 감소했다. 그리고 이러한 하락은 금리가 여전히 높은 수준에 있을 때 발생했다. 순풍이 분명히 약해지고 있으며, 기록적인 준비금과 함께 수익이 줄어드는 것은 면밀한 주의가 필요한 추세다.

대차대조표에 숨겨진 위험

테더는 준비금의 일부를 실물 자산으로 전환하기 시작했다. 스위스 핵 벙커에 보관된 약 140미터톤의 금을 축적하고 84억 달러 이상의 가치를 지닌 비트코인(BTC-USD) 포지션을 구축했다. 이는 현재 세계에서 가장 큰 기업 보유량 중 하나다.

최근 비트겟과의 통합을 포함한 이러한 움직임은 달러 약세에 대한 헤지를 제공하고 암호화폐 강세장에서 상승 여력을 추가한다. 그러나 S&P 글로벌(SPGI)은 금과 비트코인 같은 변동성 자산으로 준비금을 채우는 것이 심각한 시장 하락 시 1달러 페그에 압력을 가할 수 있다고 경고했다.

그러나 더 근본적인 취약점은 금리 노출이다. 1,410억 달러의 국채 보유에서 1%포인트 하락하면 연간 약 14억 달러의 수익이 사라진다. 연방준비제도가 2026년과 2027년까지 금리 인하를 계속한다면 수익 계산은 빠르게 악화된다. 초과 준비금은 완충 장치를 제공하지만 장기적인 마진 압박은 결국 수익과 USDT의 신뢰성을 뒷받침하는 대차대조표 건전성 사이에서 어려운 선택을 강요할 것이다.

모델을 둘러싼 규제가 강화되고 있다

금리로 인한 재무 압박은 새로운 규제 감독 시대와 정확히 같은 시점에 도래하고 있다. GENIUS 법안은 스테이블코인 발행사에 월간 감사된 준비금 보고서 발행과 연방 규제 기관 등록을 요구할 것이다. 테더는 현재 완전한 감사가 아닌 BDO가 작성한 분기별 증명서를 발행하고 있다. 이는 규제 당국과 경쟁사가 빠르게 지적해온 격차다. 규제 준수는 비용을 증가시키고 준비금 유연성을 제약할 수 있으며, 가장 중요한 시나리오에서는 더 나은 규제를 받는 경쟁사가 투명성을 경쟁 무기로 사용할 경우 테더가 사용자와 수익을 공유하도록 강제할 수 있다.

테더의 대응은 공세를 취하는 것이었다. 회사는 앵커리지 디지털 뱅크를 통해 발행되고 GENIUS 법안 프레임워크 내에서 운영되도록 설계된 연방 준수 스테이블코인 USAT를 출시했다. 해외용과 국내용 두 제품을 동시에 운영하는 것은 두 규제 세계를 모두 아우르려는 야심찬 베팅이다. 암호화폐 경쟁사 USDC-USD는 이미 규제 준수와 정기 감사를 바탕으로 강력한 기관 사례를 구축했으며, 규제가 강화됨에 따라 이러한 압력은 더욱 커질 것이다. 테더의 이중 트랙 전략이 유지될지 여부는 미국 당국이 앞으로 얼마나 적극적으로 집행을 추진하느냐에 달려 있다.

준비금은 크고 브랜드는 깊이 자리 잡았으며 5억 명 이상의 글로벌 사용자 네트워크는 경쟁사가 쉽게 복제할 수 없는 해자를 USDT에 제공한다. 그러나 지난 3년을 거의 수월하게 보이게 만든 금리 순풍이 사라지기 시작했다. 테더가 지금 준비금, 규제 준수, 제품 다각화에서 취하는 조치는 USDT가 세계의 기본 디지털 달러로서의 위치를 유지할지, 아니면 유리한 거시 경제 사이클을 지속 가능한 경쟁 우위로 착각한 교훈이 될지를 결정할 것이다.