세일즈포스 주가, `AI 의구심` 속 4분기 실적 발표 앞두고 중대 국면 맞아

세일즈포스 (CRM) 주가가 2023년 이후 처음으로 당시 수준으로 되돌아갔다. 최근 185달러 수준까지 하락한 이 실망스러운 성과는 2024년 12월 중순 사상 최고치 대비 48% 급락을 의미한다. 그 이후 매출 성장 둔화가 주가 하락의 주요 원인이 되었으며, 시장은 점점 더 인공지능을 경쟁 우위 침식의 원인으로 지목하고 있다.

그러나 최종적인 타격은 앤트로픽과 오픈AI의 대규모 언어 모델이 단순히 질문에 답하는 것을 넘어서는 기능을 가진 AI 중심 제품(Claude Cowork와 Project Operator)을 출시하면서 발생한 광범위한 소프트웨어 매도세, 이른바 "SaaS대재앙"과 함께 찾아왔다. 이는 향후 SaaS가 작동하는 방식에 거시적 수준의 혼란을 야기할 수 있다는 우려를 낳았다.

현재 매우 낮은 밸류에이션으로 거래되고 있는 세일즈포스의 사업에 대한 극도의 회의론이 팽배한 가운데, 회사는 2월 26일 장 마감 후 4분기 실적을 발표할 예정이다. 시장 심리를 반전시키기 위해 많은 것을 증명해야 하는 상황에서, 이번이 주가의 분수령이 될 것으로 본다. 시장이 세일즈포스의 펀더멘털 대비 밸류에이션을 지나치게 가혹하게 처벌하고 있다고 생각하지만, 장기 투자자들에게는 지금은 관망하며 보유 입장을 유지하고 더 명확한 상황을 기다리는 것이 가장 신중한 접근법이라고 본다.

CRM 주가의 재평가

수년간 SaaS 모델은 비교적 이해하기 쉬웠다. 매출은 사용자 확대, 가격 인상, 모듈 상향 판매, 그리고 예측 가능한 다년 계약을 통해 성장했다. 특히 세일즈포스의 경우, 이는 항상 라이선스와 반복 매출을 통한 성장과 높은 영업 마진의 결합을 의미했으며, 이러한 조합은 시장이 이 모델의 가격을 정확히 책정할 수 있었기에 지난 10년간 회사를 주요 승자로 만들었다.

문제는 바로 그 예측 가능성에 있으며, 인공지능이 주도하는 새로운 기술 혁명 속에서 이것이 의문시되기 시작했다. 처음에 AI는 생산성 측면에서 SaaS 기업에 긍정적으로 여겨졌다. 인력을 줄이면서도 소프트웨어 지출은 유지하여 궁극적으로 마진을 지원한다는 것이었다. 그러나 서사가 바뀌었다. 시장의 일부는 이제 AI가 영업 사원, 서비스 상담원, 분석가의 필요성을 줄일 수 있다고 우려한다. 직원이 줄어들면 라이선스가 줄어들고, 자동화가 늘어나면 유료 사용자가 줄어든다는 것이다.

인공지능이 사용자 기반 모델의 수익화 기반 자체를 파괴할 수 있다는 생각은 역사적으로 라이선스 확대에 크게 의존해온 세일즈포스에 특히 치명적이다. 우리는 순환적 둔화가 아니라 인식의 잠재적 구조적 변화에 대해 이야기하고 있다. 그리고 구조적 변화가 반갑지 않을 때는 의미 있는 밸류에이션 압축을 촉발하는 경향이 있다.

이러한 우려를 부채질하는 수치적 증거는 세일즈포스의 매출 성장이 한 자릿수 후반으로 둔화된 것이다. 2026 회계연도 가이던스는 9% 성장을 제시하고 있으며, 이는 2025 회계연도의 11.2%, 2024 회계연도의 18.3%, 2023 회계연도의 24.6%에서 하락한 수치다. SaaS에는 항상 상징적인 임계값이 있었다. 두 자릿수 성장은 건강하다는 의미다. 성장률이 10% 아래로 떨어지면 시장은 회사를 구조적으로 성숙한 것으로 취급하기 시작한다. 그리고 성숙은 역사적으로 성장과 강력한 마진을 결합하여 프리미엄 밸류에이션을 받았던 사업, 즉 전형적인 SaaS 프로필에서 투자자들이 보고 싶어 하는 것이 아니다.

둔화의 이면

분기 실적 발표를 앞둔 세일즈포스의 이 갈림길에서 서사와 현실을 분리하는 것이 중요하다. 언뜻 보기에 회사의 매출 둔화는 이탈률 급증이나 경쟁사로의 대규모 이동에 의한 것으로 보이지 않는다. 그것은 더 미묘하며, 따라서 모델링하기가 더 어려울 수 있다.

세일즈포스의 최신 데이터는 잔여 이행 의무(RPO), 즉 백로그가 12% 성장했음을 보여주며, 이는 여전히 방대한 설치 기반, 주로 다년 계약, 그리고 견고한 순 유지율에 의해 뒷받침된다. 이는 대규모 해지나 구조적 이탈의 명확한 징후가 없음을 시사한다. 대신 우리는 다른 유형의 둔화를 다루고 있을 가능성이 크다.

SaaS 성장은 일반적으로 두 가지 경로에서 나온다. 신규 고객 확보와 기존 기반 내 확장이다. 이 경우 후자가 둔화의 주요 요인으로 보인다. 경영진의 발언에 따르면, 기업들이 지출에 더 신중해지고 있으며, 영업 주기가 길어지고, 상향 판매가 더 느리게 일어나고 있어 전반적으로 사용자 확대가 줄어들고 있다. 이것이 일반적으로 매출을 파괴하지는 않지만, 증분 성장률을 감소시킨다.

우리는 세일즈포스 역사상 가장 큰 하락세였던 2021년 11월부터 2022년 12월까지 유사한 역학을 목격했다. 당시 긴축적인 거시 환경으로 인해 CFO들이 지출을 삭감하고, 비필수 프로젝트를 연기하며, 공급업체를 통합했다. 오늘날의 환경이 동일하지는 않지만, AI 붐은 도구 통합을 통한 라이선스 합리화와 반복 작업의 자동화를 포함하여 조직 전반에 걸쳐 새로운 최적화 계층을 도입했다.

서사를 재설정할 수 있는 실적 발표

세일즈포스가 4분기에 보고할 실적과 다음 회계연도에 대해 제공할 가이던스가 서사와 현실을 분리하는 데 근본적으로 중요하다고 본다.

먼저 회사는 기본을 해야 한다. 기대치를 상회해야 한다. 4분기 가이던스는 11%에서 12% 사이의 매출 성장을 시사하며, 시장은 이미 그 범위의 상단을 가격에 반영하고 있으며, 컨센서스는 111억 9천만 달러다. 마찬가지로 세일즈포스는 비GAAP 주당순이익을 3.02달러에서 3.04달러 사이로 가이던스했으며, 컨센서스는 약 1센트의 소폭 상회를 예상한다.

더 큰 그림을 보면, 1월에 시작된 2027 회계연도에 대한 가이던스는 현재 460억 달러로 추정되며, 이는 2026 회계연도 대비 10.9% 성장을 의미한다. 그 수준을 의미 있게 하회하는 전망은 구조적 둔화의 확인으로 해석될 가능성이 크며, 이것이 주가의 진정한 이진 촉매제라고 본다.

구조적 우려에 대한 잠재적 균형추는 RPO 성장이 매출 성장을 초과하여 미래 가시성과 파이프라인 강도를 시사하는 것이다. 반대의 경우가 발생하면 시장은 이를 수요 배경 약화로 읽을 가능성이 크며, 잠재적으로 더 광범위한 매도세를 부채질할 수 있다.

그럼에도 불구하고 2027 회계연도 비GAAP 이익의 14배, 2027 회계연도 매출의 3.7배에 거래되는 주가는 이미 이러한 체제 변화 재평가의 상당 부분을 반영하고 있는 것으로 보인다. 3년에서 5년 컨센서스 주당순이익 연평균 성장률 18%가 정확하다면, 이는 0.88 미만의 PEG를 의미하며, 이는 이 규모의 소프트웨어 회사로서는 비정상적으로 낮은 수준이다. 위의 어느 것도 추가적인 밸류에이션 압축을 배제하지는 않지만, 한계가 있어야 한다. 세일즈포스가 위에서 설명한 기대치를 충족하지 못하면, CRM은 주가가 130달러 미만으로 거래되었던 2022년 후반 저점을 재방문할 위험이 있다고 본다.

CRM은 매수, 매도, 보유인가

여러 증권가가 실적 발표를 앞두고 CRM 주가의 목표가를 낮췄지만, 전반적인 컨센서스는 여전히 낙관적이다. 지난 3개월간 발표된 40개의 투자의견 중 29개가 매수, 10개가 보유, 단 1개만이 매도다. 평균 목표가는 303.75달러로, 현재 주가 대비 약 73%의 견고한 상승 여력을 시사한다.

CRM의 갈림길

세일즈포스의 현재 상황에서 4분기 결과는 온건하거나 범위 내에 머물 가능성이 낮다고 본다. 회사는 비즈니스 모델을 구조적으로 검증하여 역풍이 적어도 상당 부분 일시적이라는 것을 시장에 증명해야 한다. 약한 백로그나 부진한 가이던스는 쉽게 추가 하락을 촉발할 수 있다.

반면에 RPO 성장이 매출 성장을 상회하고, 에이전트포스(세일즈포스의 AI 수익화 엔진)의 규모에서 의미 있는 징후가 보이며, 가이던스가 확고하다면, 이러한 요소들은 낙관적 입장을 정당화할 수 있는 보다 지속적인 재평가의 촉매제 역할을 할 수 있다.

그렇긴 하지만, 실적 발표를 앞두고 그러한 위험을 감수하는 것은 편하지 않다. 관망함으로써 일부 상승 여력을 놓칠 수 있더라도, 하락 위험이 여전히 너무 높아 현재로서는 보유 외의 어떤 포지션도 정당화하기 어렵다고 본다.