페트로브라스, 유가와 환율에서 지지 받지만 배당 스토리는 변화 중

페트로브라스로 더 잘 알려진 페트롤레오 브라질레이로 S.A. (PBR)는 최근 몇 년간 글로벌 에너지 섹터에서 가장 높은 배당 수익률을 기록한 기업 중 하나다. 페트로브라스는 브라질과 해외에서 석유 및 가스를 탐사, 생산, 판매한다. 인상적인 수익 프로필에도 불구하고 지난 2년 대부분 동안 주가는 압박을 받았다. 2026년 초 브렌트유 가격 상승과 환율 호재 속에서 ADR이 지난 3개월간 거의 40% 반등하며 전환점을 맞았다.

다음 단계로 회사는 3월 5일 4분기 실적을 발표할 예정이며, 여전히 어려운 브렌트유 환경의 수치를 반영하지만 최근 거시경제 요인들의 조합을 바탕으로 보다 합리적인 가격 배수로 거래되고 있다.

그러나 회사의 지배구조와 장기 투자 계획에 대한 구조적 회의론은 여전히 남아 있으며, 앞으로 자본 집약적인 새로운 사이클이 잔여 잉여현금흐름을 제한하고 배당 분배를 잠재적으로 억제할 수 있어 PBR의 위험-보상 시나리오가 덜 매력적일 수 있음을 시사한다. 이러한 주제들을 더 깊이 파고들어 아래에서 내가 주식에 대해 중립 등급을 유지하는 이유를 명확히 하겠다.

페트로브라스와 석유 거시경제 변화

페트로브라스는 주요 석유 수출국이기 때문에 브렌트유 가격이 역사적으로 회사 주가의 주요 동인이었으며, 주가는 원자재 가격 변동과 밀접한 상관관계를 보이며 거래되는 경향이 있다.

2025년 4분기 내내 브렌트유는 배럴당 평균 63달러에 거래됐으며, 이는 주로 공급 과잉 상태의 국제 시장을 반영한 것이다. OPEC+ 외부의 강력한 생산(주로 미국)과 일부 회원국의 점진적인 생산 회복이 결합되어 글로벌 균형을 상대적으로 느슨하게 유지했으며, 재고는 안정적인 수준이었고 완만한 글로벌 성장이 수요를 제한했다.

그러나 2026년이 시작되자마자 그러한 역학관계에서 점진적인 변화가 나타나기 시작했다. 장기간의 공급 과잉 시나리오를 중심으로 구축된 "석유 과잉" 테제의 반전 가능성이 나타나고 있다. 이는 DXY 지수로 측정되는 달러화가 다른 주요 통화 대비 상대적으로 약세를 보이면서 시작되며, 브렌트유는 점점 더 인플레이션 헤지 수단으로 작용하고 있다. 동시에 회원국들의 생산 감소로 OPEC+ 내 규율이 강화되고, 아시아의 여전히 견조한 수요, 그리고 미국과 이란 간 지정학적 리스크 증가가 지난 몇 달간 브렌트유를 배럴당 70달러 이상으로 끌어올렸다.

국내 호재가 랠리 증폭

석유 외에도 이미 연초 대비 거의 40% 상승한 페트로브라스 주식은 단순히 브렌트유 반등을 추종하는 것 이상의 성과를 보였다. PBR이 배당금을 제외하고 약 20% 하락한 2024년에는 약 75억 달러의 환차손이 발생했지만, 지난 12개월 동안 페트로브라스는 브라질 헤알화가 달러 대비 11% 이상 강세를 보이면서 약 15억7000만 달러의 환차익을 기록했다.

브라질에서 진행 중인 캐리 트레이드 역학은 금리가 15%이고 연간 인플레이션이 4.4%로 실질 금리가 약 10%에 달해 미국에서 외국 자본을 끌어들이고 있으며, 이는 신흥시장 주식에 긍정적으로 작용한다.

따라서 아래 차트에서 보듯이 페트로브라스가 지난 6개월간 주요 석유 기업 중 최고의 성과를 보인 것은 놀라운 일이 아니다.

할인이 지속되는 이유

최근 강세에도 불구하고 페트로브라스의 테제에는 여전히 우려할 만한 중요한 요소들이 있으며, 특히 지배구조와 자본 배분과 관련하여 회사가 경쟁사 대비 역사적으로 할인된 밸류에이션 배수로 거래되는 주요 동인으로 작용하고 있다. 현재 후행 수익 기준 약 7.5배 수준이다.

우선 페트로브라스는 국가가 지배하는 기업으로 브라질의 정치적 의제 역학에 종속되며, 그리 멀지 않은 과거에 심각한 부패 스캔들에 직면했다. 상당한 CEO 교체(지난 5년간 7명)를 초래한 것 외에도 이러한 지배구조는 회사의 장기 전략 방향과 특히 주주에게 배분되는 수익 비율에 대한 불확실성을 야기하며, 현재 배당 수익률 14.1%로 반영되고 있다.

또한 최근 재확인된 자본 집약적 2026-2030 전략 계획은 총 1090억 달러의 자본지출을 명시하며, 탐사 및 생산에만 692억 달러가 배정되고 에너지 전환 이니셔티브(저탄소 프로젝트)에 추가로 130억 달러가 책정됐다. 비교하자면 페트로브라스는 지난 5년간 총 약 310억 달러를 투자했다. 생산 증가가 장기 물량 확대를 뒷받침하지만, 더 높은 투자 규모는 주식 스토리의 유가 민감도를 실질적으로 증가시킨다. 페트로브라스 자체는 순부채 중립을 위한 현금흐름 균형점을 브렌트유 배럴당 약 59달러로 설정하고 있다.

실제로 이러한 더 큰 자본지출 집약도는 배당 분배를 제한할 수 있다. 전략 계획은 2026년부터 2030년까지 450억~500억 달러의 정기 배당을 예상하는데, 이는 이전 계획의 최대 550억 달러 전망치를 밑도는 수준이다. 이는 많은 페트로브라스 투자자들이 테제의 핵심 기둥으로 의존해온 특별 배당이 최근 현금 수확 사이클 동안보다 구조적으로 덜 신뢰할 수 있게 되고 있다는 견해를 강화한다.

증권가는 PBR을 매수로 보는가

현재 PBR의 테제에 대해 낙관적인 애널리스트보다 회의적인 애널리스트가 더 많다. 지난 3개월간 기여한 5명의 애널리스트 중 2명은 매수 등급을, 3명은 보유 등급을 부여하며 보통 매수 컨센서스를 형성했다. 평균 목표주가는 15.40달러로 최근 주가 대비 6.9%의 잠재적 하락 여력을 시사한다.

쉬운 배당 스토리의 종말

페트로브라스의 테제는 유가와 환율부터 국가 리스크에 이르기까지 여러 거시경제 변수를 포함하기 때문에 매우 복잡하다. 또한 회사의 지배구조와 향후 몇 년간의 대규모 투자 계획은 페트로브라스를 2015년 이전 사이클(회사가 기록적인 부채 수준에 도달하고 심각한 재무 곤경을 겪었던 시기)과 유사한 자본 집약적 단계로 되돌려 놓아, 잠재적으로 더 적은 잔여 잉여현금흐름과 현재 수준을 의미 있게 상회하는 배당에 대한 낮은 기대로 이어질 수 있다.

위험-보상 구조를 살펴보면 거시경제 동인이 단기에서 중기적으로 더 건설적인 시나리오를 뒷받침한다고 생각하지만, 구조적 지배구조 할인이 완전히 부당한 것으로 보이지는 않는다. 거시경제 지원과 구조적 리스크 사이의 이러한 균형을 고려할 때 PBR은 현재 수준에서 적절하게 가격이 책정된 것으로 보이며, 이는 현시점에서 페트로브라스에 대해 중립적 견해를 유지하게 한다.

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