인텔, 깜짝 실적 발표했지만... 주식 매수에 나서지 않는 이유

인텔 (INTC)이 놀라운 실적을 발표했지만, 최근 급등 이후 주가를 추격 매수할 생각은 없다. 4월 23일 발표된 1분기 실적은 인공지능(AI) 수요가 특히 데이터센터 중앙처리장치(CPU) 부문에서 증가하고 있음을 명확히 보여줬고, 인텔이 AI 논의의 중심으로 복귀했음을 확인시켰다. 그러나 1분기 실적 발표 이후 두 자릿수 급등을 기록한 만큼, 이러한 개선 사항 대부분이 이미 주가에 반영된 것으로 보인다. 따라서 앞으로의 주가 흐름은 실행력에 더욱 의존하게 될 것이다.

약 1년 전 주가가 20달러 수준에서 거래되던 시절, INTC가 현재 거래되고 있는 높은 두 자릿수 가격에 도달할 것이라고 상상하기는 어려웠을 것이다. 이 글에서는 이 선도적인 반도체 제조업체의 최근 모멘텀에 대한 통찰을 공유하고, 특히 밸류에이션 측면에서 왜 투자 논리에 대해 여전히 회의적인 입장을 유지하는지 설명한다.

인텔이 AI의 다음 단계에서 차지하는 위치

지난 2년간 AI 스토리를 둘러싼 지배적인 컨센서스는 기본적으로 오픈AI의 ChatGPT와 마이크로소프트 (MSFT) 코파일럿 같은 주요 대규모 언어 모델(LLM)이 전부라는 것이었다. 이러한 모델들은 주로 그래픽처리장치(GPU)에서 실행되며, 엔비디아 (NVDA)와 같은 GPU 시장 지배 기업들이 이 첫 번째 "승자독식" 물결의 최대 수혜자였다. 그러나 이것은 실제로 이야기의 절반에 불과하다. AI 학습에는 많은 GPU가 사용되지만, 더 중요한 단계는 그 이후에 온다. 바로 실제 AI 추론이다. 챗봇, 기업용 사례, 자율 시스템 등을 생각해보라.

바로 여기서 인텔이 CPU를 통해 다시 중요해진다. GPU가 무거운 작업을 처리한다면, CPU는 바로 그 다음에 투입되어 작업을 조율하고 네트워크, 메모리, 스토리지를 연결한다. 그래서 최고경영자 립부 탄이 CPU를 "오케스트레이션 레이어"라고 부르는 것이다. 더 구체적으로, 2022년부터 2024년까지의 학습 단계에서 워크로드는 GPU에 크게 치우쳐 있었다. CPU는 주로 공급 역할을 했으며, GPU 6~8개당 CPU 1개 정도의 비율이었다.

추론 및 배포 단계로 넘어가면서 동시 요청이 증가하고, 데이터 이동이 많아지며, 조율이 더 필요해지면서 CPU에 대한 수요가 증가한다. 그 결과 CPU 대 GPU 비율이 1:4에 가깝게 변화하기 시작하거나, 워크로드에 따라 CPU 비중이 더 높아지기도 한다.

이것이 바로 인텔이 적합한 단계다. 인텔은 제온 프랜차이즈, 특히 하이퍼스케일 데이터센터 전반에서 사용되는 제온 스케일러블 제품군으로 데이터센터 CPU 시장을 지배하고 있다. 이는 인텔이 이러한 변화에 직접적으로 노출되어 있음을 의미한다. 이는 이미 수치에 나타나고 있다. 가장 최근 분기에 인텔의 데이터센터 부문의 급격한 성장은 CPU 수요가 공급을 훨씬 앞서고 있다는 경영진의 견해를 뒷받침한다.

그 결과는 단순히 마진을 뒷받침하는 가격 결정력뿐만 아니라, 인텔이 여전히 공급 제약을 받고 있기 때문에 물량 측면에서도 상승 여력이 있다. 이러한 조합, 즉 높은 가격과 높은 물량은 영업 레버리지를 창출하며, 이는 수익성이 매출보다 훨씬 빠르게 확대될 수 있음을 의미한다.

인텔의 실적 발표 후 랠리를 이끈 요인

인텔의 1분기 실적이 이번에 시장에서 호평을 받은 이유는 세 가지 핵심 사항을 달성했기 때문이다. 첫째, 매출과 주당순이익(EPS) 모두에서 자체 가이던스 상단을 훨씬 웃도는 수치를 보고했다. 매출 측면에서 인텔은 135억8000만 달러를 기록했으며, 컨센서스는 약 9% 낮았다. EPS 측면에서 0.29달러 실적은 손익분기점에 가까운 예상치를 명확히 상회했다.

두 번째 포인트는 마진이다. 인텔은 비GAAP 기준 매출총이익률 41%를 기록하여 1.8%포인트 상승했다. 이것이 미미하게 들릴 수 있지만, 시장은 반도체 업계의 마진에 강하게 반응하는 경향이 있으며, 특히 인텔의 경우 더욱 그렇다. 인텔은 높은 파운드리 비용, 노드 램프업 등으로 인한 만성적인 마진 압박을 겪어왔다. 따라서 18A가 여전히 램프업 중이고 일반적으로 마진을 압박하는 상황에서도 마진이 예상을 상회하면, 이는 시장이 생각했던 것보다 나은 실행력을 시사한다.

세 번째이자 마지막 포인트는 가이던스다. 2분기에 대해 인텔은 중간값 기준 143억 달러의 매출을 예상하는데, 이는 컨센서스 130억 달러에 가까운 수치보다 높다. 가이던스 EPS 0.20달러는 예상치 약 0.09달러와 비교할 때 믹스, 가격, 실행력 개선을 시사한다. 또한 인텔이 모든 수요를 충족할 수 없다고 인정하는 가운데 공급 제약에도 불구하고 여전히 순차적으로 성장할 수 있음을 시사한다.

더 광범위한 AI 인프라 논리를 뒷받침하기 위해, 인텔은 1분기 데이터센터 AI(DCAI) 매출이 전년 대비 22% 성장했다고 보고했다. 경영진은 이제 2027년까지 서버 CPU에서 두 자릿수 성장을 예상한다. 또한 인텔이 2분기 매출총이익률을 약 39%로 하향 가이던스했지만, 시장은 대체로 순차적 하락을 간과했다. 이는 일시적인 것으로 간주되었으며, 특히 1분기가 더 높은 기저 수준을 시사한 이후 18A 램프업과 관련된 것으로 보였다.

랠리 이후 인텔의 밸류에이션을 어떻게 봐야 할까

이제 랠리 이후 인텔은 선행 주가수익비율(P/E) 약 80배에 거래되고 있다. 그러나 이것이 투자 논리를 보는 최선의 방법은 아닐 것이다. EPS는 여전히 저조하고, 마진은 아직 정상화되지 않았으며, 파운드리 사업이 계속해서 이익의 상당 부분을 잠식하고 있다.

내 견해로는 더 적절한 접근법은 정상화된 수익력에 초점을 맞추는 것이다. 다시 말해, 완벽하지는 않더라도 합리적인 시나리오에서 인텔이 벌어들일 수 있는 수익을 추정하는 것이다. 현재 추정치는 2026회계연도에 약 1달러의 EPS를, 2028회계연도까지 약 2.1달러를 가리킨다. 주가 85달러 기준으로 이는 2028회계연도 수익 기준 선행 P/E 약 38.4배를 의미한다.

그렇다면 핵심 질문은 인텔과 같은 기업에 대해 2년 후 수익의 약 38배를 지불하는 것이 타당한가 하는 것이다. 그 기간 동안 EPS를 두 배로 늘리는 것은 분명 강력한 성장이다. 그러나 이러한 수익의 질은 여전히 실행력에 달려 있으며, 이는 현재 진행 중인 작업이다. 오늘날의 인텔은 아직 프리미엄 비즈니스가 아니다.

내가 보기에 시장은 이제 마진이 개선되고, 수익 성장이 가속화되며, 실행력이 계속 궤도를 유지할 것이라고 더 확신하고 있다. 그럼에도 불구하고 2028회계연도를 내다볼 때, 그 밸류에이션을 정당화할 경로는 여전히 부담스러워 보인다.

증권가는 INTC를 매수, 매도, 보유 중 어떻게 평가하나

인텔 주식에 대한 증권가의 컨센서스는 여전히 상당히 엇갈려 있으며, 현재 보유 등급을 받고 있다. 지난 3개월간 발표된 35개 등급 중 매수는 9개에 불과하고, 보유가 23개, 매도가 3개다. 평균 목표주가는 77.27달러로, 현재 주가 대비 약 9.09% 하락 여력을 시사한다.

인텔의 현재 상황

인텔의 최근 실적 발표는 이 회사가 AI 논의의 중심으로 복귀했다는 점에 의심의 여지를 거의 남기지 않는다. 수요 배경은 매우 강력해 보이며, 데이터센터 AI 매출이 두 자릿수 속도로 성장하고 있고, 경영진은 CPU 수요가 공급을 앞지르고 있다고 시사한다. 동시에 실행력도 분명히 개선되고 있으며, 18A 노드가 여전히 램프업 중임에도 매출총이익률이 예상을 훨씬 상회했다.

그럼에도 불구하고 이제 기준이 크게 높아졌다. 인텔은 프리미엄에 거래되고 있으며, 이러한 배수를 정당화하기 위해서는 여전히 지속적인 실행력에 크게 의존한다. 이는 상승 여력이 더 제한적으로 보이게 하므로, 나는 이 주식에 대해 보유 입장을 취한다.