슈퍼 마이크로, 빠른 성장에도 시장 우려 지속

슈퍼 마이크로 컴퓨터(Super Micro Computer, Inc.) SMCI 또는 슈퍼마이크로는 빠르게 성장하고 있지만, 지배구조 우려로 인해 투자자 신뢰가 위축되고 있다. 이 회사는 인공지능(AI) 인프라 붐의 주요 수혜자 중 하나로 남아 있으며, 서버와 랙 규모 솔루션으로 증가하는 데이터센터 용량 수요를 지원하고 있다. 그러나 지배구조와 법적 리스크에 대한 의문이 주가를 압박하고 있으며, 이는 기초 사업이 계속 확장되고 있음에도 불구하고 지속되고 있다. 주가는 31.97달러로 사상 최고치 대비 70% 이상 하락했으며, 불과 몇 달 전 기록한 52주 최저가 19.48달러 범위 내에 있다.

샌호세에 본사를 둔 이 제조업체는 2026 회계연도 3분기에 분기 기준 역대 두 번째로 높은 매출을 기록했으며, 연간 가이던스를 약 400억 달러로 상향 조정했다. 나는 현재 가격에서 슈퍼마이크로를 매수로 본다. 이는 AI 주도 성장의 강세를 부각시킨다. 법적 리스크를 무시해서는 안 되지만, 시장이 기술 지출의 가장 강력한 영역 중 하나에서 계속 실행하고 있는 회사에 너무 큰 할인을 적용하고 있다고 생각한다.

사업은 역사적 규모로 실행되고 있다

슈퍼마이크로는 AI 서버, 랙 규모 시스템, 그리고 현재 데이터센터 빌딩 블록 솔루션(Data Center Building Block Solutions, DCBBS)이라고 부르는 제품을 구축하고 제공한다. 후자는 사전 구성된 완전 통합 데이터센터 인프라 유닛으로, 고객이 여러 공급업체의 구성 요소를 조립하는 번거로움을 피하면서 대규모로 배포할 수 있다. 이 회사의 비즈니스 모델은 수직 통합되어 있으며, 이러한 속도 우위가 지난 두 분기 동안 기록적인 매출을 가져온 이유다.

또한 이 회사는 블랙웰 전환 주기에서 조기 선두를 차지했으며, 이것이 주문 잔고에 130억 달러 이상의 블랙웰 울트라 약정이 포함된 이유다.

한편, 2026 회계연도 3분기 매출은 102억 달러로 전년 동기 대비 123% 증가했다. 동시에 매출총이익률은 2분기의 6.3%에서 9.9%로 회복되었으며, 비GAAP 주당순이익(EPS)은 0.84달러로 컨센서스 추정치 0.62달러를 36% 상회했다.

나는 2분기 저점에서의 마진 회복이 최근 재무 역사에서 가장 중요한 단일 데이터 포인트라고 생각한다. 왜냐하면 6.3%는 약세론자들이 구조적 악화의 증거로 지적할 수 있는 수치였기 때문이다. 3분기 9.9%에서 마진이 2020~2023 회계연도의 15%~18% 범위 대비 압축되었음에도 불구하고 회복되고 있음이 분명하다. 2026 회계연도 전체 가이던스는 400억 달러에 가까우므로, 4분기가 최소 115억 달러를 달성한다면 2026 회계연도는 슈퍼마이크로 역사상 최대 매출 연도가 될 것이다.

지배구조 부담의 의미

지배구조 상황이 SMCI 주가가 오늘날 현재 수준에서 거래되는 이유이므로, 이를 다루어야 한다. 2026년 3월, 미국 법무부(DOJ)는 SMCI 공동 창업자 이시안 월리 리아우(Yih-Shyan Wally Liaw)를 포함한 세 명의 개인을 미국 수출 통제법을 위반하여 약 25억 달러 상당의 AI 서버를 중국으로 불법 전용하려 공모한 혐의로 기소한 기소장을 공개했다. 이 서버들은 엔비디아(NVDA)로 구동되었다.

이후 주가는 단일 세션에서 거의 30% 하락했으며 52주 최저가 19.48달러를 기록했다. 회사 자체는 피고로 지명되지 않았다는 점을 주목하는 것이 중요하다.

그 자체로는 크게 걱정하지 않겠지만, SMCI는 법적 제재 이력이 있다. 예를 들어, 2006년 수출 위반으로 유죄를 인정했고, 2020년 증권거래위원회(SEC) 벌금 1,750만 달러를 지불했으며, 2024년 감사인인 언스트앤영(Ernst & Young)이 성명서 지지 거부로 사임했다. 여기에는 약간의 패턴이 있으며, 회사의 일부 의결권 자문사들은 이에 대응하여 상당한 리더십 변화를 요구했다. 우리는 이러한 것들을 무시할 수 없다.

그러나 내가 주장하는 것은 시장이 아직 실현되지 않은 시나리오, 즉 직접적인 기업 기소 또는 엔비디아 공급 제한을 가격에 반영하고 있으며, 이것이 가격에 반영되어 있다는 것이다. 반대로, 새로운 최고 준법감시책임자, 포렌식 회계 법인, 이사회 수준의 변화를 포함한 회사의 준법 대응은 법적 노출을 확대하기보다는 억제하기 위한 구조적 플레이북이다.

또한 우리는 젠슨 황이 슈퍼마이크로에 기소 이후 준법 강화를 요구하는 것을 들었다. 내 견해로는 그 의사소통은 경고이지 단기 종료 통지가 아니며, 슈퍼마이크로는 불법 기술 전용을 방지하기 위해 대만 당국과 협력한다는 공식 성명을 발표함으로써 대응했다. 분명히 말하자면, 적극적이고 공개적인 준법 자세가 리스크를 제거하지는 않지만, 최악의 시나리오 가능성을 의미 있게 줄인다.

밸류에이션이 리스크-보상을 비대칭적으로 만든다

31.97달러에서 슈퍼마이크로는 거의 모든 지표로 볼 때 시장에서 가장 저렴한 AI 인프라 종목이다. SMCI는 전년 동기 대비 100% 이상 성장할 것으로 예상되는 사업에서 후행 12개월(TTM) EV/매출 0.80배에 거래되고 있으며, 이는 47% 성장하는 델(DELL)의 TTM EV/매출 2배와 비교된다. 선행 이익 기준으로 선행 P/E는 14.6배이고 PEG 비율은 0.42이므로, 직접적인 기업 기소 또는 공급 중단을 포함하지 않는 모든 시나리오에서 성장률이 현재 배수를 정당화한다.

더 느리게 성장하지만 더 높은 매출총이익률을 가진 델은 선행 이익 기준 약 21배에 거래되고 있다. 나에게 지배구조 할인, 즉 델 비교 가능 배수와 SMCI의 현재 배수 간 격차는 주당 약 30달러 또는 지배구조 리스크 조정 공정 가치의 약 40%에 가깝다.

나의 12개월 목표주가는 72달러이며, 이는 선행 비GAAP 주당순이익 기준 22배에 가까운 적정한 지배구조 조정 재평가를 반영한다고 확신한다. 이는 델의 배수에 가깝고 하드웨어 섹터 중간값보다 낮지만, DOJ 문제가 억제되고 4분기 가이던스가 깔끔하게 전환되는 궤적을 반영할 만큼 현재 배수보다 높다. 이는 현재 수준에서 약 125% 상승 여력이다.

반대로, 직접적인 기업 기소 또는 엔비디아 공급 제한을 포함하는 약세 시나리오도 볼 수 있으며, 이는 19~25달러 범위로의 복귀를 가져올 수 있다.

월가의 견해

15명의 애널리스트가 SMCI를 커버하고 있으며 컨센서스 보유 등급과 평균 12개월 목표주가 35.55달러를 제시하고 있다. 이는 매수 3개, 보유 10개, 매도 2개의 혼합이다. 평균 애널리스트 목표주가는 현재 가격 대비 11.18% 하락 여력을 나타낸다.

대부분의 커버리지 애널리스트들의 보유 등급을 이해한다. 해결되지 않은 지배구조 상황에 깔끔한 배수를 할당하기 어렵기 때문이다. 그러나 나는 이것이 정확히 이를 보상하는 가격으로 리스크를 인수하려는 투자자들에게 기회를 창출하는 설정이라고 생각한다.

결론

SMCI는 견고한 수익성을 유지하면서 기록적인 수준으로 매출을 성장시키고 있다. 동시에 상당히 심각한 우려로 인해 진정한 가치 대비 상당한 할인된 가격에 거래되고 있다.

그렇긴 하지만, 내 입장은 시장이 최악의 시나리오를 과대평가하고 역사적 규모로 실행하고 있는 사업을 과소평가하고 있다는 것이다. SMCI는 매수이지만, 지배구조 결과가 이분법적이며 포지션 규모가 그 분포의 폭을 반영해야 한다는 것을 이해하는 투자자들에게만 해당된다.