마이크로소프트, 드물게 할인된 가격에 거래 중...매수 기회 포착

마이크로소프트 (MSFT)가 드물게 할인된 가격에 거래되고 있어, 올해 주가 부진이 과도해 보인다. 소프트웨어, 클라우드 서비스, 게임 혁신으로 유명한 이 레드먼드 기반 기업은 올해 메가캡 기술주 중 가장 놀라운 낙오주 중 하나가 되었다. 주요 원인은 마이크로소프트의 초공격적인 인공지능(AI) 자본지출 사이클로 보이며, 이는 클라우드 마진, 잉여현금흐름, 주당순이익(EPS) 전망치에 부담을 주고 있다.

이러한 우려는 타당하다. 실제로 마이크로소프트 클라우드 매출총이익률이 하락하고 있으며, 증권가는 단기 EPS 전망치를 상향 조정하지 않고 있다. 그러나 주가가 그렇게 책정되어 있음에도 불구하고, 이것이 "망가진" 투자 논리라고 보지는 않는다. 마이크로소프트의 클라우드 사업인 애저는 계속해서 매우 강력하게 성장하고 있으며, 회사의 다른 사업들도 마찬가지다. 이는 주가가 자체 역사 대비 비정상적으로 할인된 수준에서 거래되고 있는 상황에서도 그렇다.

내 견해로는, 마이크로소프트가 이 모든 AI 인프라 지출을 수익성 있는 성장으로 전환할 수 있다는 것을 시장에 증명하는 데 한 걸음 남았다고 본다. 특히 클라우드 매출총이익률이 바닥을 찾으면 더욱 그렇다. 이러한 이유로, 모멘텀이 전환되는 데 몇 분기가 더 걸릴 수 있더라도, 현재 수준에서 MSFT를 매수로 본다.

애저는 강력하지만, 성장만으로는 충분하지 않다

애저는 여전히 강력하지만, 성장만으로는 더 이상 충분하지 않다. 마이크로소프트 투자 논리의 첫 번째 기둥은 여전히 애저이며, 클라우드 사업은 계속해서 매우 좋은 성과를 내고 있다. 문제는 이러한 성장만으로는 MSFT가 매그니피센트 7 동종 그룹 내에서 단연 가장 큰 부진주가 되는 것을 막기에 충분하지 않았다는 점이다.

명확히 하자면, 애저의 성장은 퍼센트 기준으로 여전히 매우 강력하며 가속화되고 있다. 실제로 지난 몇 분기 동안 성장이 가속화되었고, 3분기에는 30% 초반대에서 40%로 상승했다. 이는 수요 문제의 실질적인 징후가 없음을 분명히 보여준다. 우려는 그 수요 뒤에 있는 경제적 질, 즉 이익이 보이는 것만큼 건전한지에 더 가깝다.

문제는 애저의 강세가 이제 훨씬 더 비싼 AI 인프라 사이클과 비교되고 있다는 점이다.

시장은 애저 성장이 아닌 EPS 상향을 원한다

시장은 애저 성장이 아닌 EPS 상향을 원한다. 애저의 성장이 MSFT의 모멘텀을 유지하기에 충분하지 않다면, 이는 주로 투자자들이 이 성장이 더 높은 실적 전망치로 전환되기를 원하기 때문이다. 내 생각에 이는 AI 인프라 사이클이 마이크로소프트 클라우드의 매출총이익률을 통해 어떻게 흐르는지와 많은 관련이 있다.

예를 들어, 아래 차트는 매출총이익률의 하락 추세를 보여주는데, 3분기에 66%로 떨어졌으며, 마이크로소프트는 4분기에 약 64%를 가이던스로 제시했다. 그 근거는 AI 인프라에 대한 막대한 자본지출 배치에서 비롯되며, 이는 자연스럽게 이러한 마진에 압박을 가한다.

인텔리전트 클라우드 부문을 보면, 가장 최근 분기에 매출이 전년 동기 대비 30% 증가했다. 그러나 매출원가는 전년 동기 대비 47% 증가했는데, 이는 부분적으로 추론, 즉 그래픽 처리 장치(GPU) 컴퓨팅을 소비하는 GitHub Copilot의 사용 증가에 기인한다. 따라서 다시 한번, 문제는 성장 자체가 아니라 그 성장을 제공하거나 유지하는 데 드는 더 높은 비용이다.

실제로 더 높은 비용 외에도, 이러한 성장을 유지하기 위해 더 많은 자본이 필요하다. 이것이 자본지출로 이어진다. 3분기에 마이크로소프트는 부동산 및 장비 추가에 309억 달러를 지출했는데, 이는 작년 같은 분기의 167억 달러와 비교된다. 회계연도 26년 첫 9개월 동안 그 수치는 이미 801억 달러였으며, 이는 작년 같은 기간의 475억 달러와 비교된다. 이 수치의 규모를 가늠하기 위해, 이는 오늘날 어도비 (ADBE)의 전체 시가총액보다 불과 수십억 달러 적은 금액인데, 어도비의 시총은 약 870억 달러다.

투자자들이 마이크로소프트의 EPS 궤적을 보는 방식

이 모든 시장 회의론은 투자자들이 마이크로소프트의 EPS 궤적을 보는 방식으로 귀결되는데, 전망치 조정이 기본적으로 정체되어 있다. 애저가 40% 성장하고 있음에도 불구하고, 지난 3개월 동안 향후 분기들에 대한 EPS 전망치 조정은 사실상 없었다. 전년 동기 대비 성장 기대치는 26년 4분기 16%, 27년 1분기 12%, 27년 2분기 15.5%다.

이는 간단한 요점으로 이어진다. 만약 이 성장이 명백히 증분적이고 매우 수익성이 높다면, 증권가는 아마도 단기 EPS 전망치를 더 공격적으로 상향 조정했을 것이다. 그러나 현재로서는 시장이 성장의 상당 부분을 낮은 마진, 높은 자본지출, 미래 감가상각으로 상쇄되는 것으로 보고 있는 것 같다.

약세론은 이미 부분적으로 주가에 반영되어 있다

마이크로소프트 투자 논리에서 가장 낙관적인 측면은, 내 견해로는 약세론이 이미 부분적으로 주가에 반영되어 있다는 점이다. 이것이 밸류에이션이 작용하는 부분이다. 이 글을 쓰는 시점에 MSFT가 주당 약 389달러에 거래되고 있는 가운데, 주가는 후행 실적 대비 약 24배에 거래되고 있다. 이는 소프트웨어 섹터 평균보다 거의 10% 낮고, 회사의 5년 역사적 평균보다 28% 낮은 수준이다.

이러한 수준은 2020년 코로나19 위기 동안 MSFT가 거래되던 수준보다도 낮다. 지난 10년 동안 2017년 말의 저점에 의해서만 초과되었다. 그 경우들에서 마이크로소프트 주가는 급격히 반등했다. 더 중요한 것은, 시장이 회계연도 28년 EPS 전망치에 대해 옳다고 가정하고, 마이크로소프트가 주당 약 22.46달러를 벌어들인다면, 주가는 오늘날 약 17.2배 선행 실적에 거래되고 있을 것이다.

이는 마이크로소프트의 규모를 가진 회사, 특히 회계연도 26년 첫 9개월 동안 이미 영업활동 순현금 1,275억 달러와 순이익 980억 달러를 창출한 회사에 대해 비정상적으로 낮은 배수다.

MSFT의 모멘텀 전환을 위해 필요한 것

MSFT의 모멘텀 전환을 위해 필요한 것은 자본지출의 붕괴가 아니라, AI 지출이 실적으로 전환되기 시작한다는 더 나은 증거다. 그렇긴 하지만, 주가가 자체 역사를 기준으로 크게 할인되어 있지만, MSFT의 모멘텀 반전에는 두 가지 요인의 조합이 필요하다고 본다.

첫째는 자본지출이 감소할 필요는 없지만, 상향 서프라이즈를 멈춰야 한다는 것이다. 마이크로소프트가 AI 인프라에 계속 막대하게 지출할 것은 분명하지만, 투자자들은 이 투자가 EPS 성장으로 어떻게 흘러가는지에 대한 더 큰 가시성이 필요하다.

두 번째 요인은 실제로 두 가지 관련 포인트의 조합이다. 클라우드 매출총이익률이 바닥을 찍어야 하고, 매출원가가 더 느리게 증가해야 한다. 만약 마이크로소프트가 클라우드 매출총이익률이 64%로 떨어질 수 있지만, 그 다음 안정화되거나 65% 또는 66%로 돌아간다고 표시한다면, 그것은 이미 하락이 멈췄다는 신호일 수 있다. 다시 말해, 마이크로소프트가 마침내 애저의 성장을 단순히 더 높은 인프라 비용이 아닌 영업 레버리지로 전환하고 있을 것이다.

월가 증권가에 따르면 MSFT는 매수인가

몇몇 증권사가 MSFT의 목표주가를 낮췄지만, 컨센서스는 여전히 적극 매수다. 지난 3개월 동안 발표된 37개 투자의견 중 36개가 매수이고, 단 1개만 보유다. 평균 목표주가는 563.62달러로, MSFT의 현재 주가 대비 거의 45%의 상승 여력을 시사한다.

MSFT는 매수다, 모멘텀이 시간이 걸리더라도

모멘텀 전환이 아직 몇 분기 더 걸릴 수 있지만, MSFT에 매수 의견을 부여한다. 마이크로소프트와 같은 경우를 보면서 ? 이렇게 강력한 펀더멘털과 역사적 저점 근처의 밸류에이션을 가지고 ? 낙관적인 견해를 취하지 않기는 매우 어렵다. 틀림없이, 우수한 기업을 매수할 최고의 기회는 일반적으로 시장이 그들을 할인할 때 발생한다.

긍정적인 EPS 전망치 조정의 정체와 막대한 자본지출이 마진과 현금흐름을 잠식한다는 증가하는 우려는 타당하다고 본다. 그러나 장기적으로 내 견해는 이 투자 사이클이 결국 훨씬 더 높은 수익성과 훨씬 더 강력한 현금흐름 창출로 수렴해야 한다는 것이다.