델의 AI 스토리 탄력 받지만 새로운 리스크 부상

델 테크놀로지스(DELL)의 인공지능(AI) 사업이 올바른 방향으로 나아가고 있다. 그러나 이 기술 대기업의 AI 성장 스토리를 위협하는 몇 가지 새로운 리스크가 부상하고 있다. 이러한 리스크에는 매력적이지 않은 AI 서버 마진, 잠재적인 매출 둔화, 소수의 대형 고객에 대한 과도한 의존 등이 포함된다. 이러한 이유로 필자는 이 주식에 대해 중립적인 입장이다.

델 주가는 지난 5년간 약 360% 상승했으며, 이 중 상당 부분이 최근 2년 동안 발생했다. 미국에 본사를 둔 델은 다양한 통합 제품 및 솔루션에 걸쳐 광범위한 사업 영역을 보유하고 있다. 델이 AI 사업 성장 덕분에 최근 강력한 상승세를 보이고 있지만, 이러한 신규 리스크를 간과할 수 없다.

델의 AI 사업이 급성장 중

필자가 델의 전망에 대해 중립적인 입장이지만, 델의 AI 사업이 급성장하고 있다는 점은 부인할 수 없다. 2027 회계연도 1분기에 델의 AI 인프라 사업은 회사의 주요 성장 동력으로 부상했으며, AI 최적화 서버 매출은 전년 대비 757% 증가한 161억 달러를 기록했다. AI 서버 매출은 1분기 전체 매출의 거의 40%를 차지했으며, 이는 델의 신기록이다.

또한 1분기에 델은 244억 달러의 AI 서버 주문을 확보하여 총 AI 서버 잔고를 사상 최대인 513억 달러로 끌어올렸다.

경영진이 연간 AI 서버 매출 전망을 500억 달러에서 600억 달러로 상향 조정한 결정을 고려하면, 회사의 AI 성장 모멘텀은 가까운 미래에도 지속될 것으로 보인다.

델은 성장 모멘텀을 유지하기 위해 AI 사업에 상당한 투자를 하고 있다. 회사는 엔비디아(NVDA)의 제품 로드맵을 중심으로 제품 포트폴리오를 확대하는 전략적 결정을 내렸다. 이 전략의 일환으로 델은 베라 루빈 랙 스케일 플랫폼, 루빈 그래픽 처리 장치(GPU), RTX GPU, 그리고 GB200 및 GB300 시스템까지 지원하는 서버를 설계하고 있다.

더욱이 회사는 최근 델 파워랙을 출시했는데, 이는 통합 인프라 부문에서 시장 점유율을 확보하기 위한 턴키 AI 팩토리 솔루션이다.

AI는 기존 서버 매출만큼 총마진에 기여하지 못함

필자가 델에 대해 중립적인 입장을 취하는 이유 중 하나는 AI 서버 사업의 마진 프로필이 기존 서버 사업에 비해 매력적이지 않기 때문이다. 1분기 총 매출이 전년 대비 88% 증가한 438억 달러를 기록했음에도 불구하고, 총마진은 1년 전 21.6%에서 18.1%로 축소되었다. 이러한 마진 축소는 AI 서버 매출이 전체 매출에서 차지하는 비중이 높아진 직접적인 결과였다.

이러한 마진 압박은 노련한 투자자들에게 놀라운 일이 아니다. AI 서버에서 엔비디아 가속기, 고대역폭 메모리, 네트워킹 및 기타 외부 조달 부품이 시스템 가치의 상당 부분을 차지한다. 이에 비해 델은 외부 조달 부품이 시스템 가치의 최소 비중을 차지하는 레거시 사업에서 매출 1달러당 더 높은 총이익을 얻는다.

AI 서버 성장이 매우 건전하고 영업이익과 순이익 모두에 긍정적으로 기여하고 있지만, 델이 AI 사업에 더욱 집중할수록 이익 마진 악화가 예상된다. 다시 말해, 델의 증분 매출 성장의 질은 레거시 사업보다 낮을 것이다. 정상적인 상황에서 시장은 장기적으로 델의 수익 배수를 축소함으로써 이러한 낮은 품질의 매출을 반영할 가능성이 높다.

델의 AI 매출 성장이 시장 예상보다 빠르게 둔화될 수 있음

AI 서버 사업의 낮은 마진이 제기하는 리스크 외에도, 필자는 델의 AI 매출이 시장이 예상하는 것보다 훨씬 빠르게 둔화될 가능성에 우려하고 있다. 1분기 실적 발표 및 컨퍼런스 콜에서 경영진은 고객들이 공급망을 확보하기 위해 수요 피크보다 앞서 구매하고 있다고 언급했다. 이는 수요가 앞당겨지는 전형적인 상황이다.

델의 AI 수요는 실재한다. 이에 대해서는 의문의 여지가 없다. 그러나 투자자들은 공급 확보를 위해 발주된 주문과 즉시 생산적이고 반복적인 최종 수요를 구별해야 한다. 또한 531억 달러의 잔고가 매우 인상적이지만, 매출 인식은 델이 부품을 확보하고, 복잡한 시스템 통합을 완료하며, 고객이 데이터센터 용량, 전력, 냉각 및 네트워킹을 준비하는 것에 달려 있다는 점을 기억하는 것이 중요하다.

위의 사항 중 어느 것에라도 영향을 미칠 수 있는 예상치 못한 상황으로 인해, 델은 잔고를 매출로 전환하는 데 있어 타이밍 변동성에 직면할 수 있다. 이러한 리스크는 현재 회사의 밸류에이션에 반영되지 않은 것으로 보인다.

주요 고객의 AI 지출 의존도가 리스크

델이 AI 매출 성장을 주도하기 위해 소수의 주요 대형 고객에 의존할 가능성도 면밀히 모니터링할 가치가 있는 리스크다. 델의 AI 성장은 제한된 수의 대형 고객과 배포에 의해 불균형적으로 주도될 가능성이 높다. AI 고객 기반이 현재 5,000개를 초과하지만, 고객 수가 매출 다각화를 입증하는 것은 아니다.

단 한 명의 주요 구매자가 잠시 멈추거나 잔고를 연기하더라도 AI 매출 및 잔고 전환에 상당한 변동성을 초래할 수 있다. 델의 AI 서버 매출이 더 넓은 포트폴리오보다 훨씬 빠르게 성장하고 있고 마진이 낮기 때문에 리스크가 높아지며, 이는 상당한 협상력을 가진 대형 구매자에 대한 회사의 노출을 증가시킨다.

델은 완벽하게 평가된 것으로 보임

델은 더 이상 몇 년 전의 느리게 성장하는 성숙한 사업이 아니다. 흥미롭게도 델의 개선된 전망은 이미 시장에서 후하게 보상받았다. 델은 현재 선행 비GAAP 주가수익비율(P/E) 24배로 평가되고 있으며, 이는 5년 평균인 11배에 비해 높은 수준이다. 이는 델의 선행 배수가 지난 몇 년간 회사의 개선된 성장 프로필을 반영하기 위해 의미 있게 조정되었음을 확인시켜 준다.

그러나 현재 밸류에이션은 실행 실수의 여지를 거의 남기지 않는다. 델의 AI 주도 성장은 인상적이지만, 자본 집약적인 인프라 사이클, 대형 고객 배포, 그리고 낮은 마진의 서버 믹스에 점점 더 연결되고 있다. 시장은 지속적인 AI 수요, 지속적인 잔고 전환, 그리고 높은 마진의 스토리지 및 서비스의 성공적인 부착을 가격에 반영하고 있는 것으로 보인다.

주문 정상화, 공급 관련 배송 지연, 또는 예상보다 약한 AI 수익성의 증거가 나타나면 밸류에이션에 압력을 가할 수 있다. 선행 수익의 24배에서 투자자들은 신중해야 한다고 필자는 생각한다.

증권가는 델을 매수로 보는가?

20명의 증권가 애널리스트의 평가를 기반으로 한 델의 평균 목표주가는 468.56달러이며, 이는 현재 시장 가격 대비 6.65%의 상승 여력을 시사한다.

일부 증권가 애널리스트들은 델의 전망에 대해 여전히 낙관적이다. 예를 들어, 웨드부시의 애널리스트 맷 브라이슨은 7월 22일 슈퍼 마이크로 컴퓨터(SMCI)의 잠정 실적에서 총마진 확대를 분석한 후, 델도 향후 유사한 추세로부터 혜택을 받을 것이라고 언급했다.

결론

델은 느리게 성장하는 성숙한 사업에서 빠르게 성장하는 AI 승자로 전환하면서 지난 몇 년간 가장 흥미로운 기술 성장 스토리 중 하나였다. 회사는 AI 서버 사업에 공격적으로 투자하고 있으며, 현재로서는 이것이 올바른 전략으로 보인다. 그러나 역사적 평균에서 벗어난 밸류에이션 수준에서 델에 투자하는 것은 보상보다 더 많은 리스크를 수반하는 것으로 보인다. 이러한 이유로 필자는 현재 델의 전망에 대해 중립적이다.