AI 열풍과 엔비디아 지원에도 불구하고 네비우스는 너무 비싸다

인공지능(AI) 붐이 가속화되고 엔비디아(NVDA)로부터 또 다른 강력한 지지를 받았음에도 불구하고, 네비우스(NBIS)는 너무 비싸다. 이 회사가 공개 시장에서 보기 드문 속도로 성장하고 있다는 점은 부인할 수 없다. 주문 잔고는 수요가 여전히 우수하다는 것을 입증한다.

그럼에도 불구하고, 이 풀스택 인프라 솔루션 기업은 주주들이 잉여현금흐름을 보기 전까지 수십억 달러를 계속 조달하고 지출해야 한다. 시장이 목적지에 가격을 매기고 있지만, 여정에 대한 비용은 청구하지 않는 것으로 보이기 때문에 나는 약세 입장이다.

우려 사항을 무시하기 어렵다

네비우스의 투자 사례를 믿는 데 있어 무시하기 어려운 많은 우려 사항이 있다. 그러한 우려 중 하나는 회사의 자금 조달 요구가 계속 증가하고 있다는 점이다. 경영진은 2026년 매출을 30억~34억 달러로 전망하지만, 자본 지출 가이던스를 200억~250억 달러로 상향 조정했다. 1분기에는 3억9900만 달러의 매출을 기록했지만 인프라 및 무형자산 구매에 24억7000만 달러를 지출했다.

또한 현금흐름이 22억6000만 달러에 달했지만, 이는 고객 선불금에 힘입은 것이었다. 네비우스는 성장 자금의 약 60%가 선불금에서 나올 것으로 예상하며, 나머지는 부채와 자기자본을 통해 조달할 계획이다.

최근 자금 조달은 그러한 의존성을 명확히 보여준다고 생각한다. 회사는 3월에 전환사채를 통해 43억4000만 달러를 조달했다. 이어서 7월에는 GPU 인프라와 계약된 매출을 담보로 7억7500만 달러의 선순위 대출을 확보했다. 차입을 체결된 고객 계약과 연계하는 것은 위험을 관리하는 합리적인 방법이다. 그럼에도 불구하고 네비우스는 여전히 자체적으로 확장을 위한 충분한 현금을 창출하지 못하고 있다.

경영진이 새로운 성장 기회를 계속 추구하는 한, 투자자들은 부채 증가와 지분 희석의 조합을 감수해야 할 수 있다.

메타(META)가 AI 컴퓨팅 용량을 판매할 계획을 보고한 것은 두 번째 경고 신호다. 메타는 또한 중요한 신규 고객으로, 120억 달러의 전용 용량을 계약했으며 5년에 걸쳐 추가로 150억 달러를 사용할 수 있다. 대형 구매자가 공급자가 될 수 있다면, 오늘날의 희소성이 지속적인 가격 결정력으로 이어지지 않을 수 있다. 자체 구축 자금을 조달하는 고객은 결국 동일한 제3자 워크로드를 놓고 경쟁할 수 있다.

엔비디아가 강세론을 강화한다

이제 엔비디아가 강세론을 강화한다는 점을 인정해야 한다. 엔비디아는 네비우스를 속속들이 알고 있기 때문이다. 엔비디아가 최근 공개한 9.3% 지분은 주로 3월에 주당 94.94달러에 선불 워런트를 통해 이루어진 20억 달러 투자를 반영한다. 이것은 실제로 새로운 매수가 아니다. 그럼에도 불구하고 신호는 중요하다.

엔비디아는 AI를 중심으로 구축된 전문 클라우드를 보고 있다. 이는 AI를 위해 개조된 범용 플랫폼과는 매우 다르다. 두 회사는 2030년까지 5기가와트 이상의 엔비디아 시스템을 배치할 계획이며, 네비우스는 새로운 아키텍처와 AI 팩토리 설계에 대한 지원을 받을 예정이다.

이러한 관계는 배치 기간을 단축하고 네비우스가 모든 GPU에서 더 많은 토큰을 추출하는 데 도움이 될 수 있다. 아이겐 AI를 6억4300만 달러에 인수한 것도 더 빠른 추론과 더 나은 모델 최적화를 목표로 동일한 문제를 해결하기 위한 것이다. 물론 엔비디아 자체도 자금이 풍부한 다른 클라우드가 자사 칩을 구매할 때마다 이익을 얻으며, 다른 고객들도 지원해왔다. 그럼에도 불구하고 이 지분은 네비우스의 엔지니어링을 검증한다.

또한 네비우스의 1분기 매출이 684% 증가한 3억9900만 달러를 기록했으며, AI 클라우드 매출은 841% 증가한 3억8970만 달러를 기록했다는 점을 기억해야 한다. 핵심 클라우드 사업은 45% 마진으로 1억7400만 달러의 조정 EBITDA를 창출했으며, 경영진은 연말까지 연간 기준 매출 70억~90억 달러를 목표로 하고 있다. 따라서 네비우스의 성장은 절대적으로 놀랍다. 그러나 내 문제는 지속적인 성장이 인프라 투자 1달러당 최종 수익률을 정당화하지 못한다는 것이다.

밸류에이션은 여지를 남기지 않는다

네비우스의 밸류에이션은 차질에 대한 여지를 남기지 않는다. 현재 주가 기준으로 네비우스는 약 480억 달러의 시가총액으로 거래되고 있다. 2026년 컨센서스 매출 추정치인 33억9000만 달러 대비 투자자들은 약 14.19배의 매출 배수를 지불하고 있다. 2027년 예상되는 놀라운 114억5000만 달러를 사용하더라도 배수는 약 4.2배 매출 수준에 머문다. 이는 경제성이 자본 집약적인 데이터센터 운영자와 유사한 사업에 대한 것이다.

이익 추정치는 이 논의를 더욱 불편하게 만든다. 컨센서스는 2026년 주당 조정 손실 2.95달러, 2027년 1.61달러, 2028년 2.04달러를 예상한다. 1분기의 6억2100만 달러 GAAP 이익은 7억8100만 달러의 투자 재평가에 기반했다. 조정 순손실은 1억 달러였다. 감가상각비는 2억1200만 달러로 매출의 53%에 달했는데, 이는 네비우스가 서버 및 네트워크 장비의 내용연수를 4년에서 5년으로 연장한 후에도 그러했다.

조정 EBITDA의 주요 문제는 모델에서 가장 큰 현금 비용을 제외한다는 것이다. 네비우스는 GPU 임대로 견고한 매출을 올릴 수 있지만, 이러한 칩은 빠르게 노후화되며 새로운 모델이 시장에 출시되면 교체되어야 한다. 5년에 걸쳐 감가상각하면 비용이 점진적으로 보이지만, 현금은 선불로 지출되었다.

시간이 지남에 따라 네비우스는 새로운 데이터센터 용량에 자금을 조달하는 동시에 기존 장비도 교체해야 한다. 이는 강력한 수요와 높은 가동률에도 불구하고 잉여현금흐름을 크게 마이너스로 유지할 수 있다. 특히 네비우스가 장부상의 모든 주요 계약을 따내더라도 주가는 여전히 기대에 미치지 못할 수 있다.

업계 전반에 걸쳐 더 많은 용량이 온라인으로 제공됨에 따라 임대 가격은 압박을 받을 가능성이 높으며, 특히 마이크로소프트(MSFT)와 메타 같은 고객이 규모를 활용해 공격적으로 협상할 수 있을 때 그러하다. 주가는 이미 지난 1년간 256% 이상 상승했기 때문에 많은 미래 성공이 이미 가격에 반영되어 있다고 볼 수 있다. AI 수요는 강세를 유지할 수 있지만, 성장, 가격 또는 마진이 투자자들이 현재 기대하는 것보다 조금이라도 낮게 나오면 밸류에이션이 축소되는 것을 막지 못할 것이다.

NBIS는 매수, 매도, 보유인가

네비우스는 현재 월가에서 보통 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 이는 7개의 매수와 3개의 보유 등급을 기반으로 한다. 특히 어떤 애널리스트도 이 주식을 매도로 평가하지 않는다. 또한 NBIS의 평균 목표주가 252.50달러는 향후 12개월간 약 34%의 상승 여력을 시사한다. 따라서 월가는 내 우려와 달리 여전히 강세를 유지하고 있다.

결론

네비우스는 주요 AI 클라우드 제공업체가 될 수 있으며, 엔비디아의 지원은 확실히 도움이 된다. 다만 아직 수년이 걸릴 수 있는 이익을 위해 투자자들이 지불하도록 요구받는 것에 어려움을 느낀다. 네비우스가 하드웨어 교체와 부채 상환 후 실제 잉여현금흐름을 창출할 수 있다는 것을 입증하기 전까지는 빠른 성장만으로는 현재 밸류에이션을 정당화하지 못한다.