코어위브, 과도한 AI 지출로 쌓아올린 모래성일 수 있다

코어위브 (CRWV)는 막대한 인공지능(AI) 지출에 기반한 모래성일 수 있다. 이는 주가를 약 19% 급등시킨 2분기 실적 발표 이후에도 마찬가지다. 매출은 112% 증가한 25억8000만 달러를 기록했고, 잔고는 1040억 달러에 달했다. 경영진은 또한 3분기 초 250억 달러 이상의 계약을 추가로 확보했다. 최고경영자(CEO) 마이클 인트레이터는 이를 "중요한 변곡점"이라고 불렀다.

그러나 같은 분기에 이 AI 기반 클라우드 컴퓨팅 플랫폼은 일반회계원칙(GAAP) 기준 6억2600만 달러의 손실과 6억4000만 달러의 순이자비용을 기록했다. 2026년 자본지출 가이던스가 350억~390억 달러로 상향 조정되면서, 코어위브는 컴퓨팅 자원을 임대하기 위해 숨 가쁜 속도로 차입과 주식 발행을 진행하고 있다. 실행력은 인정하지만, 이 모델이 희소한 용량과 불확실한 고객 의존성을 지속해야 한다는 점에서 필자의 CRWV 주가 전망은 약세다.

2분기는 강세론자들에게 호재

코어위브의 2분기는 강세론자들에게 많은 호재를 제공했다. 매출 25억8000만 달러는 컨센서스 25억6000만 달러를 소폭 상회했고, 조정 EBITDA는 15억1000만 달러로 두 배 증가했다. 또한 조정 영업이익은 1분기 2100만 달러에서 1억2800만 달러로 개선됐다. 후자가 핵심 수치다. 이는 새로 가동된 클러스터들이 이제 고정비용을 흡수하기 시작했음을 시사하며, 이는 경영진이 약속한 바와 정확히 일치한다.

1040억 달러의 잔고와 34억5000만~36억 달러의 강력한 3분기 매출 가이던스를 더하면, 시장의 열광은 이해할 만하다.

잔고는 3월 994억 달러에 불과했으나, 2분기 종료 후 체결된 추가 250억 달러를 포함하면 상업적 신호는 1290억 달러에 가까워진다. 수요는 분명히 문제가 아니다. 이번 실적은 적어도 현재로서는 코어위브의 비즈니스 모델을 검증했다.

활성 전력은 약 500메가와트 증가해 1.5기가와트에 달했다. 또한 계약 전력은 3.7기가와트에 도달했다. 고객 확보에는 캐터필러 (CAT), 벤틀리 시스템즈 (BSY), 그래머리가 포함됐다.

코어위브는 또한 엔비디아 (NVDA)의 베라 루빈 NVL72 시스템에 대한 첫 검증을 완료했다. 이것이 바로 실행 중인 전략이다. 이제 회사가 희소한 칩을 확보하고 대규모 클러스터를 신속하게 가동할 수 있음을 확인하고 있다. 코어위브는 또한 이를 까다로운 AI 워크로드용으로 구축된 소프트웨어로 감쌀 수 있다.

구글 클라우드 (GOOGL)와의 크로스 클라우드 인터커넥트도 고객의 혼합 인프라 내에서 유용한 역할을 암시한다. 인트레이터에 따르면 단기 용량은 사실상 매진됐으며, 신규 계약은 더 나은 가격을 적용받고 있다.

용량 가교는 사라질 수 있다

그러나 필자의 우려는 고객들이 이 가교를 오래 필요로 하지 않을 수 있다는 점이다. 하이퍼스케일러와 AI 연구소들은 컴퓨팅 수요가 새로운 전력 용량과 차세대 칩이 온라인화되는 속도보다 빠르게 증가하기 때문에 오늘날 코어위브에 의존한다. 코어위브는 그들에게 다른 캠퍼스를 수년간 기다리게 하는 대신 지금 당장 용량을 제공한다. 알파벳은 2분기 컨퍼런스콜에서 이를 기본적으로 인정하며, 자체 구축 중인 동안 제3자 용량을 "가교 전략"이라고 불렀다.

한편 마이크로소프트 (MSFT)는 2026년 약 1900억 달러의 자본지출을 예상하면서도 연중 용량 제약이 지속될 것으로 보고 있다. 코어위브 자체의 10-Q 보고서는 "현재 및 미래의 경쟁자에는 우리의 고객과 공급업체가 포함될 수 있다"고 경고하며, 고객들이 직접 경쟁 서비스를 구축할 수 있다고 지적한다. 실제로 3개 고객이 2분기 매출의 72%를 차지했으며, 코어위브 인프라의 모든 그래픽처리장치(GPU)는 엔비디아가 공급한다.

이는 코어위브를 까다로운 위치에 놓는다. 엔비디아는 칩을 통제하고, 최대 고객들은 더 많은 자금과 자체 클라우드, 자체 칩 프로그램을 보유하고 있다. 계약은 코어위브에 시간을 벌어주지만, 그 잔고는 큰 해자가 아니다. 잔여 의무의 41%만이 2028년 중반까지 매출로 전환될 것으로 예상된다. 고객 용량이 따라잡으면 가격과 가동률이 악화될 수 있다.

밸류에이션은 모든 것이 유지되어야 한다

그 사이 밸류에이션은 모든 것이 유지되어야 한다. 코어위브는 현재 시가총액 약 586억 달러에 거래되고 있다. 약 295억 달러의 순부채를 더하면 필자의 계산으로 기업가치(EV)는 약 880억 달러에 달하며, 이는 2026년 매출 가이던스 중간값의 약 6.9배다. 이는 163억 달러의 인식된 운용리스 부채와 아직 시작되지 않은 리스에 대한 355억 달러의 미래 할인되지 않은 지급액을 제외한 수치다.

현재 컨센서스 집계는 여전히 2026년과 2027년 모두 GAAP 손실을 예상하고 있어, 의존할 만한 유용한 수익 배수가 없다. 현금 경제성도 좋아 보이지 않는다. 지난 분기 15억1000만 달러의 조정 EBITDA는 13억9000만 달러의 감가상각비를 재가산했다. 그러나 GPU와 데이터센터 장비는 불멸의 자산이 아니다. 이자만으로도 매출의 거의 4분의 1을 소비했으며, GAAP 영업이익은 마이너스였다.

다른 관점에서 보면, 상반기 동안 코어위브는 36억6000만 달러의 영업현금을 창출했지만 자산과 장비에 141억2000만 달러를 지불했다. 이는 약 104억5000만 달러의 단순 투자 후 현금 적자를 발생시켰다. 재무현금 유입은 139억9000만 달러였으며, 주로 부채와 주식에서 나왔다.

따라서 2029년까지 연장되는 A100 계약조차도 진부화 문제를 완화할 뿐이다. 코어위브가 더 새로운 하드웨어 구매를 중단하면 성장과 경쟁력이 타격을 받는다. 계속 구매하면 잉여현금흐름은 먼 약속으로 남을 수 있다. 결과적으로 필자는 오늘날의 시가총액이 의미 있게 정당화될 수 있다고 보지 않는다.

CRWV는 매수, 매도, 보유인가

코어위브 주식은 월가에서 계속해서 보통 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 이는 매수 17건, 보유 6건, 매도 1건에 기반한다. 또한 CRWV의 평균 목표주가 136.48달러는 향후 12개월간 약 29.66%의 상승 여력을 시사한다.

결론

코어위브는 필자가 틀렸음을 증명할 수 있다. 수요는 실재한다. 필자는 단지 경제성이 그렇다고 확신하지 못할 뿐이다. 이는 오늘날 수백억 달러를 지출하는 회사이며, 대부분 차입금으로, 수년이 걸릴 수 있는 수익을 위해서다. 아마도 효과가 있을 것이다. 그러나 오늘날의 시가총액에서는 다른 누군가가 그 베팅을 할 수 있다.