테슬라의 최근 성과에도 추가 하락 불가피

테슬라(TSLA)의 최근 성과가 추가 하락을 막지는 못할 것으로 보인다. 사이버캡에 대한 기대감이 고조되면서 8월 주가는 약 18% 상승했다. 하지만 TSLA는 2026년 들어 여전히 약 22% 하락한 상태다. 2분기 인도량은 48만126대로 사상 최고치를 기록했고, 8월 프랑스 등록 대수는 279% 급증했다. 그러나 영업이익은 57% 감소한 3억9800만 달러에 그쳐 영업이익률은 1.4%에 불과했다.

올해 예상 실적 대비 200배가 넘는 밸류에이션을 받고 있는 이 전기차 대장주는 자율주행 제국을 전제로 가격이 형성돼 있지만, 정작 기존 사업은 제대로 된 마진을 내지 못하고 있다. 따라서 필자의 TSLA 주가 전망은 여전히 약세다.

최근 성과는 인정할 만하다

테슬라를 객관적으로 평가하자면, 최근 성과 중 일부는 인정할 만하다. 투자자들이 사이버캡을 앞두고 포지션을 잡으면서 지난 월요일 주가는 5.5% 급등했다. 유럽 등록 데이터에도 눈에 띄는 긍정적 신호가 담겼다. 8월 차량 등록 대수는 프랑스에서 279%, 덴마크에서 104% 증가했으며, 두 국가 모두 7월에도 강한 성장세를 보였다.

중국에서도 성과가 나왔다. 상하이 공장 생산 차량 판매는 8월 3.6% 증가한 8만6166대를 기록하며 10개월 연속 성장세를 이어갔다. 완전자율주행(FSD) 유료 구독자도 지난 분기 56% 증가한 148만 명을 기록했다. 유럽 5개국이 감독형 FSD를 잠정 승인했으며, 테슬라는 1억 킬로미터 주행 데이터를 바탕으로 수동 운전 대비 충돌 사고가 4.1배 적다고 보고했다. 일부 비판론자들은 여전히 이 비교에 의문을 제기하지만, 필자는 테슬라의 우수한 기술력을 인정할 용의가 있다.

목요일 사이버캡 행사는 주가 상승세를 이어갈 수 있다. 이미 논의할 만한 실체가 있다. 4월 제한적 생산이 시작됐고, 테슬라는 2인승 차량을 공공도로에서 테스트하고 있다. 필자는 비용, 규제 승인, 차량 확대 속도에 대한 구체적인 내용을 주목할 것이다. 명확한 답변이 나온다면 로보택시 사업 전망을 믿기가 더 쉬워질 것이다.

소프트웨어 수수료와 반복적인 승차 수익은 차량 판매보다 훨씬 높은 수익성을 낼 수 있다. 하지만 목요일 발표만으로는 사이버캡의 재무적 타당성을 입증할 수 없다. 그것은 실제 상업적 성과가 나와야 가능하다.

실적 수치는 여전히 의문을 제기한다

그럼에도 테슬라의 실적 수치는 여전히 어려운 질문을 던지고 있으며, 투자자들이 이를 계속 외면해서는 안 된다고 생각한다. 2분기 매출은 26% 증가한 282억4000만 달러를 기록했다. 이는 인도량 25% 증가에 힘입은 것이며, 자동차 부문 매출은 23% 성장했다. 표면적으로는 차량 사업이 회복된 것처럼 보였다. 하지만 손익계산서는 다른 이야기를 한다.

가격 인하와 규제 크레딧 수익 감소로 추가 판매의 효과가 제한됐다. 매출총이익률은 1분기 21.1%에서 16.8%로 하락했다. 영업비용은 인공지능(AI), 연구개발, 주식보상, 관리비 지출 증가로 47% 급증한 43억5000만 달러를 기록했다. 게다가 영업이익은 3억9800만 달러로 급감했다. 마지막으로 조정 주당순이익(EPS)은 18% 감소한 0.33달러로 컨센서스 0.51달러를 크게 밑돌았다.

테슬라의 GAAP 기준 순이익 11억1000만 달러에도 별표를 달아야 할 것 같다. 약 10억 달러가 본업이 아닌 스페이스X(SPCX) 투자 미실현 이익에서 나왔다. 에너지 부문 매출은 13% 증가했지만, 공급업체 셀 문제로 인한 보증 비용 발생으로 매출총이익은 감소했다. 그렇다, 테슬라는 더 많은 차량을 판매하고 더 많은 저장장치를 배치했다. 하지만 분기 실제 수익성은 악화됐다.

현금흐름은 이러한 트레이드오프를 더욱 명확하게 보여줬다. 자본적 지출이 두 배 이상 증가한 57억9000만 달러를 기록하면서 잉여현금흐름은 마이너스 10억9000만 달러로 전환됐다. 테슬라는 435억 달러의 현금 및 투자자산으로 이러한 지출을 감당할 수 있다. 하지만 공장, AI 칩, 사이버캡, 옵티머스가 적절한 수익을 낼 수 있을지는 별개의 문제다.

최근 판매 회복세도 전 지역에서 나타나는 것은 아니다. 8월 등록 대수는 노르웨이, 스페인, 스웨덴, 포르투갈, 이탈리아에서 급감했다. 테슬라의 중국 배터리 전기차 시장 점유율은 2020년 15% 이상에서 6.6%로 하락했다. 따라서 필자는 성과가 실재하는 만큼 경쟁 침식도 실재한다고 본다.

테슬라의 밸류에이션은 여지를 남기지 않는다

테슬라의 밸류에이션을 이해하기 어렵다. 증권가가 매출이 11.8% 증가한 1060억 달러에 그칠 것으로 예상하는데도, 주가는 2026년 조정 EPS 컨센서스 1.77달러의 200배 이상에 거래되고 있다. 영업이익률 1.4%인 기업에 이는 엄청난 배수다. 내년 예상 EPS가 22% 증가한 2.16달러가 되더라도 배수는 약 165배로 낮아질 뿐이다. 공격적인 성장 가정도 큰 도움이 되지 않는다.

EPS가 3년간 20%, 30%, 40%씩 복리 성장한다면 각각 3.06달러, 3.89달러, 4.86달러에 도달할 것이다. 그래도 테슬라는 현재 시점에서 해당 실적 대비 116배, 92배, 73배에 거래되고 있는 셈이다.

테슬라는 아마도 프리미엄을 유지할 것이다. 결국 강력한 브랜드, 귀중한 제조 노하우, 성장하는 에너지 사업, 방대한 주행 데이터베이스를 보유하고 있다. 로보택시와 옵티머스 야심은 전통 자동차 제조사들이 갖지 못한 상승 여력을 제공한다. 일론 머스크는 어려운 사업을 구축하고 자본을 조달한 이력을 통해 추가 프리미엄을 더한다.

하지만 프리미엄이 사라지지 않더라도 주주들은 손실을 입을 수 있다. 내년 EPS가 2.16달러에 도달하지만 배수가 단지 100배로 하락하기만 해도 주가는 거의 40% 급락할 것이다. 100배 배수도 여전히 엄청난 수준이다. 따라서 시작 가격이 이미 너무 많은 성공을 전제하고 있을 때, 테슬라의 흥미로운 가능성만으로는 투자자를 보호할 수 없다.

테슬라는 매수, 매도, 보유인가

현재 테슬라 주식은 월가에서 보통 매수 컨센서스 등급을 받고 있다. 이는 매수 11건, 보유 14건, 매도 3건을 기반으로 한다. 또한 TSLA의 평균 목표주가 385.05달러는 향후 12개월간 약 8%의 상승 여력을 시사한다.

결론

테슬라의 최근 성과는 인정하겠다. 또한 사이버캡은 또 한 차례 낙관론을 불러올 수 있다. 하지만 현재 밸류에이션에는 문제가 있다.

테슬라는 지출을 늘리고 있고 마진은 약하다. 경쟁도 계속 치열할 것이다. 이처럼 높은 밸류에이션에서는 강력한 실적조차 앞으로 실망스러운 수익률로 이어질 수 있다.