포뮬러 투자로 시장 초과수익 노린다

지난달 유럽의 두 퀀트 애널리스트가 공식을 활용한 투자가 가능한지를 묻고 답하는 논문을 발표했다. 알리안츠의 마르셀 슈워츠와 로베코의 마티아스 X. 하나우어가 그 주인공으로, 두 사람 모두 뮌헨공대와 연계돼 있다.

이들은 보수적인 저변동성 전략, 어카이어스 멀티플, 피오트로스키 F-스코어, 조엘 그린블랫의 매직 포뮬러 등 4가지 공식을 연구했다. 흥미롭게도 어카이어스 펀드의 토비아스 칼라일, 알파 아키텍트의 웨스 그레이와 잭 보겔 등 이러한 공식을 개발한 인물들도 논문 작성에 자문을 제공했다.

결론적으로 4가지 공식 모두 초과수익을 달성했다.

필자는 공식 투자의 열렬한 팬으로, 어카이어스 멀티플과 F-스코어 전략을 수년간 성공적으로 활용해왔다. 두 전략 모두 벤저민 그레이엄의 원래 가치투자와 안전마진 이론을 확장한 것으로 볼 수 있다.

매직 포뮬러도 잘 알고 있지만, 실제로 활용한 적은 많지 않다. 어카이어스 멀티플과 F-스코어 모델이 벤저민 그레이엄의 후손이라면, 매직 포뮬러는 젊은 찰리 멍거의 환생이라 할 수 있다. 그린블랫의 공식은 사업에 투입된 자본 대비 높은 수익률을 올리면서 저평가된 기업을 찾아내는 데 도움을 준다.

현재의 과열된 시장에서 매직 포뮬러 정의에 부합하는 종목을 찾기 위해 조사를 실시했다. 또한 이러한 저평가 종목을 보유하는 데 있어 안정감을 높이는 요소들도 추가했다.

대형주가 완벽한 세상을 전제로 가격이 형성된 상황에서 전반적인 시장은 앞으로 어려움을 겪을 수 있다. 이에 필자는 배당금 수령을 원한다. 한 번 지급된 배당금은 회수될 수 없기 때문이다.

마지막으로, 남들과 같은 방식으로는 시장을 이길 수 없다는 점을 항상 인식하고 있다. 따라서 기관투자자들의 보유 비중이 낮은 종목을 선호한다. 해당 기업이 계속해서 높은 자본수익률을 달성한다면, 결국 대형 펀드들이 매수에 나설 것이고 이는 주가 상승으로 이어질 것이다.

유나이티드-가디언(티커: UG)이 저평가된 고수익 기업 목록에 포함됐다. 이름만 들으면 보험회사 같지만, 실제로는 개인용 및 의료용 윤활제와 의약품을 제조한다. 이 회사는 사업에 투입된 자본 대비 매우 높은 수익률을 올리고 있으며, 수익률은 10%를 넘는다. 현재 주가 기준 현금 배당수익률은 5.6%다. 공식의 일부는 아니지만, 유나이티드-가디언은 또한 충분한 현금을 보유하고 장기 부채가 없는 탄탄한 재무구조를 갖추고 있다. 회사 회장이 지분의 약 30%를 보유하고 있어 기관투자자들의 매수를 억제하는 효과가 있으며, 현재 펀드들은 회사 지분의 22%만을 보유하고 있다.

모두가 싫어하는 사업을 영위하는 기업 중에서 고수익을 올리면서 저평가된 경우를 종종 발견할 수 있다. 얼라이언스 리소스 파트너스 LP(티커: ARLP)가 대표적인 예다. 이 천연자원 기업은 석탄을 채굴해 미국 내 전력회사와 산업용 수요자들에게 판매한다. 오늘날 석탄만큼 혐오받는 사업을 찾기 힘들 것이다. 게다가 얼라이언스 리소스 파트너스는 마스터 리미티드 파트너십(MLP)이라 매년 세금 신고 시 1099 양식 대신 K-1 양식을 받게 되는데, 이는 상당히 귀찮은 일이다.

하지만 이런 번거로움을 감수할 만한 가치가 있다. 얼라이언스 리소스는 높은 자본수익률을 올리고 있으며 엄청난 현금을 창출하는데, 이 중 대부분이 주주들의 주머니로 들어간다. 수익률은 13%에 달하며, 현금 배당수익률은 10.25%다. 석탄이 주력 사업이지만, 로열티 사업도 성장하고 있다. 이 회사는 주요 석유 및 가스 생산 지역에 68,578에이커의 순로열티 토지를 보유하고 있으며, 여기서 300만 배럴 이상의 원유 및 천연가스를 생산하고 있다. 내부자들이 이 회사의 지분 약 17%를 보유하고 있어 경영진의 이해관계가 주주들과 일치한다. 대부분의 기관 운용사들은 석탄 기업을 보유하느니 차라리 팔다리를 자르겠다고 할 정도여서 대형 펀드들의 지분율은 17%에 불과하다.

재생 연료 부문에서는 퓨처 퓨얼(티커: FF)이 눈에 띈다. 이 회사는 디젤, 식물성 기름, 그리스 원료를 혼합해 연료를 생산한다. 또한 화학 부문에서는 농업에서 식기 세제에 이르기까지 다양한 용도로 사용되는 제품을 생산한다. 배당수익률은 4%를 넘으며, 수익률은 15% 이상이다. 인덱스 펀드를 제외하면 기관투자자들의 보유 비중은 매우 낮은 반면, 내부자들은 퓨처 퓨얼의 지분 41%를 보유하고 있다.

이들 기업에 대해 '심층 분석'을 하지 않은 것을 눈치챘을 것이다. 이것이 바로 공식 투자의 핵심이다. 벤저민 그레이엄은 마지막 인터뷰에서 대부분의 투자자들은 가치에 기반한 공식 접근법을 통해 더 나은 투자 성과를 얻을 수 있다고 제안했다. 그는 파이낸셜 애널리스트 저널과의 인터뷰에서 "예전에는 잘 훈련된 증권 애널리스트라면 누구나 상세한 연구를 통해 저평가된 종목을 선별할 수 있었지만, 현재 엄청난 양의 리서치가 이뤄지고 있는 상황을 고려하면 대부분의 경우 그러한 광범위한 노력이 비용 대비 충분히 우수한 선택으로 이어질지 의문"이라고 말했다.

그는 대신 엄격하게 준수되는 공식 접근법이 최소한의 노력으로 시장을 능가하는 결과를 가져올 가능성이 높다고 제안했다. 우리가 벤저민 그레이엄의 의견에 이의를 제기할 수 있겠는가?