어도비 실적 호조에도 주가 하락세...증권가 `신중론` 확산

어도비(ADBE)가 투자자들의 기대에 부응하지 못하고 있다. 지난 5년간 기업 가치가 약 11% 하락했으며, 올해도 연초 대비 14% 하락했다. 지난 6월 12일 2분기 실적이 전반적으로 시장 예상치를 상회했음에도 발표 이후 주가는 8% 추가 하락했다.

어도비에 대한 회의적인 시각이 확산되는 주된 이유는 창의적 소프트웨어 분야에서 지배적인 위치를 점하고 있고 견고한 현금흐름을 보이고 있음에도 저성장 소프트웨어 기업으로 인식되고 있기 때문이다. AI 붐으로 생성형 혁신이 확산되는 가운데 어도비는 이를 충분히 활용하지 못하고 있다는 평가다.

이에 따라 밸류에이션이 역사적 저점 수준임에도 과거 투자자들이 기꺼이 지불했던 프리미엄이 당분간 회복되기는 어려울 전망이다. 시장이 이를 인식하면서 주가 상승 여력이 제한적이며, 최선의 경우에도 횡보할 위험이 높다. 이러한 이유로 어도비에 대해 '보유' 의견을 유지한다.

어도비는 수십 년간 창의적 소프트웨어 업계의 표준으로 자리잡아왔다. 최근 몇 년간 주가 움직임이 미미했음에도 이러한 위상은 여전히 유지되고 있다. 어도비의 크리에이티브 클라우드 제품군은 창작 분야 전문가들에게 필수적인 도구로 자리잡고 있다.

실제로 최근 2분기에 디지털 미디어 부문의 연간 반복 매출이 전년 대비 13% 증가하며 전분기와 비슷한 성장세를 유지했다.

하지만 과거의 실적이 안정적이었다 하더라도 어도비의 미래에 대한 우려가 존재한다. AI의 부상과 함께 창작 분야의 경쟁이 치열해졌다. 많은 기업들이 생성형 AI를 활용해 더 단순하고 접근성이 높으며 저렴한 도구들을 제공하고 있다.

예를 들어 애플(AAPL), 마이크로소프트(MSFT), 알파벳(GOOGL) 등 주요 기술 기업들이 운영체제에 창작 기능을 직접 통합하면서 어도비와 같은 서드파티 소프트웨어의 필요성이 감소하고 있다.

어도비도 이에 대응하고 있다. 파이어플라이 AI 모델을 제품 생태계 전반에 통합하며 경쟁력을 유지하기 위해 노력하고 있다. iOS와 안드로이드용 파이어플라이 앱을 출시했으며, 월 10달러의 독립형 앱으로도 제공될 예정이다.

주목할 점은 시장이 어도비가 이러한 위협에서 자유롭다고 완전히 확신하지 못하고 있다는 것이다. 이는 향후 더 강한 성장을 기대하기 어렵게 만드는 요인이다. 어도비의 제품이 여전히 기능이 풍부하고 업계 기준이지만, 많은 신규 창작자들이 캔바와 같은 더 단순한 도구를 선택하고 있다. 캔바는 이미 1,600만 명의 유료 사용자를 확보했으며, 이는 어도비 크리에이티브 클라우드의 3,000만 명과 비교된다.

어도비 경영진은 최근 2025 회계연도 목표치를 상향 조정했다. EPS는 20.6달러 수준으로 연간 11% 성장을, 총매출은 235억 달러로 연간 9.5% 증가를 전망했다. 이는 시장 예상치와 정확히 일치하는 수준으로, 어도비가 실적 가이던스를 보수적으로 제시하지 않았음을 시사한다.

구독형 소프트웨어 기업의 벤치마크인 '40의 법칙'(매출 성장률과 영업이익률의 합이 40을 초과)을 살펴보면, 어도비는 9.5%의 매출 성장과 36.7%의 영업이익률(최근 12개월)을 합해 46.2를 기록했다. 이는 완만한 성장 국면에서도 탄탄한 수익성이 더딘 매출 성장을 상쇄하고 있음을 보여준다.

하지만 매출과 이익을 제외하면, 어도비는 여전히 최근 몇 년간의 부정적 평판을 떨쳐내야 한다. 부채를 상환하거나 현금을 비축하거나 성장에 투자하는 대신 부채를 활용해 공격적으로 자사주를 매입했기 때문이다. 팁랭크스 데이터에 따르면 지난 5년간 300억 달러 이상을 자사주 매입에 사용했으며, 이는 주로 주가수익비율(PER) 35배에서 이루어졌다. 그 결과 주가는 같은 기간 11% 하락했다.

어도비의 재무상태는 근본적으로 견고하고 역사적으로 순현금 기업이었지만, 순부채 포지션으로의 전환은 자본 배분의 실수를 보여준다. 이는 긍정적인 투자 논리에 대한 유효한 반론이 된다.

어도비는 현재 선행 PER 18.4배로 거래되고 있으며, 이는 업종 중간값보다 6% 낮고 5년 평균보다 46% 낮은 수준이다. 매출액 대비 7배의 배수가 처음에는 높아 보일 수 있지만, 이는 구조적으로 높은 수준을 유지해왔다. 이는 고객 충성도, 구독 가시성, 확장성 등 SaaS 모델의 프리미엄을 반영한다.

하지만 어도비에 대해 PER보다 더 유용할 수 있는 지표는 영업이익을 기업가치로 나눈 이익 수익률이다. EV/EBIT는 자사주 매입, 세금 전략, 부채 수준의 차이에서 오는 왜곡을 제거하고 순수하게 기업의 핵심 영업 실적에 초점을 맞추기 때문이다. 팁랭크스 데이터에 따르면 이익률은 25% 수준에서 안정적이다.

최근 12개월 영업이익 83억 달러와 현재 기업가치 1,628억 달러를 기준으로 어도비의 이익 수익률은 약 5%다. 가중평균자본비용(WACC) 약 7%와 무위험 수익률(10년 국채 기준) 4.5%와 비교하면, 영업이익 기준으로 어도비가 자본비용을 상회하는 수익을 창출하지 못할 수 있음을 시사한다. 이는 주가가 적정 가치이거나 약간 고평가되어 있을 수 있다는 것을 의미한다.

월가는 어도비에 대해 대체로 낙관적인 입장이다. 최근 3개월간 27명의 애널리스트 중 20명이 매수 의견을, 7명이 보유 의견을 제시했다. 어도비의 평균 목표주가는 503.83달러로, 향후 12개월간 약 31%의 상승 여력을 시사한다.