암호화폐 보유 기업들, 자산가치보다 낮은 주가에 거래...구조적 위기 직면

지난 20년간 닷컴버블부터 글로벌 금융위기, 패시브 ETF의 부상, 크립토 윈터까지 금융시장을 지켜봐왔지만, 현재 디지털자산 재무기업(DATC) 모델의 붕괴만큼 구조적으로 불안정한 상황은 없었다. 이는 단순한 시장 조정이 아니다. 레버리지와 허상, 그리고 차익거래가 영원히 지속될 것이라는 위험한 가정 위에 세워진 금융 환상의 붕괴다.

현재 이들 기업의 핵심 지표인 시장가치 대비 순자산가치(mNAV) 비율이 급격히 하락하고 있다. 한때 업계 선도기업이었던 스트래티지는 현재 mNAV가 1.5 수준에서 거래되고 있다. 과거 3배, 4배, 심지어 5배의 프리미엄에서 거래됐던 것을 감안하면 큰 폭의 할인이다. 더 심각한 것은 비트마인 이머전과 샤프링크 같은 기업들의 mNAV가 이미 1.0 이하로 떨어졌다는 점이다. 이는 주가가 보유하고 있다고 주장하는 비트코인이나 이더리움의 가치보다 낮다는 의미다. 쉽게 말해, 주식을 사서 회사를 청산하면 현재 시장가격보다 더 많은 암호화폐를 얻을 수 있다는 뜻이다. 이는 좋은 투자 기회가 아닌 심각한 경고신호다.

이런 상황이 발생하는 이유는 모델 자체가 붕괴하고 있기 때문이다. 단순히 휘어지는 것이 아니라 완전히 무너지고 있으며, 균열은 빠르게 확산되고 있다.

문제의 핵심은 끊임없는 주식 희석이다. 이들 기업은 자본 조달을 위해 시장가격발행(ATM) 프로그램에 크게 의존한다. 이론상으로는 우아한 계획이었다. 주가가 NAV보다 높을 때 신주를 발행하고, 그 자금으로 더 많은 BTC나 ETH를 매입하여 선순환을 만드는 것이다. 예를 들어 포워드 인더스트리는 40억 달러 규모의 ATM 프로그램을 운영하고 있다. 하지만 실제로는 자기잠식적인 구조다. 새로운 주식이 시장에 쏟아질 때마다 공급과잉으로 주가가 하락한다. 이는 암호화폐 보유량이 증가하는 상황에서도 발생한다.

결과적으로 회사의 대차대조표는 강화되는데 주식 가치는 약화되는 모순적인 상황이 발생한다. 비트코인 상승세에 편승하려 했던 개인투자자들은 오히려 BTC가 상승하는 동안 자신들의 투자금이 정체되거나 하락하는 것을 목격하고 있다. 신뢰가 무너지고 투자자들이 이탈한다. 이러한 개인투자자들의 매도와 지속적인 희석이 전형적인 데드스파이럴을 만든다.

그렇다면 이들 기업이 취할 수 있는 선택지는 무엇인가? 선택지들은 모두 암울하며, 근본적인 변화 없이는 어느 것도 지속 가능하지 않다.

한 가지 방법은 고수익 우선주 발행이다. 표면적으로는 8%, 10%, 심지어 12%의 수익률로 수익에 굶주린 투자자들을 유인하는 것이 매력적으로 보인다. 하지만 실질적인 수익도, 영업이익도 없고 영원히 암호화폐를 보유하겠다는 것이 목표인 기업이 어떻게 그런 수익률을 지급할 수 있겠는가?

주식 환매도 고려할 수 있다. 일반적인 시장에서 자사주 매입은 기업가치를 지지하고 자신감을 보여주는 강력한 도구다. 하지만 이들 기업은 현금 보유고가 없다. 신주 발행으로 생존하며, 주식을 팔아 암호화폐를 사는 것이 전체 금융 엔진이다.

마지막 핵심 옵션은 직접 상환이다. 주주들이 NAV 가격으로 주식을 BTC나 ETH로 교환할 수 있게 하는 것이다. 이는 즉시 mNAV 패리티를 회복시킬 것이다. 하지만 이는 사실상 이들 기업을 상장지수펀드로 전환하는 것이며, 이는 넘을 수 없는 규제의 선이다.

더 심각한 문제는 이러한 기업들이 어떻게 탄생하고 자금을 조달하는지다. 이는 우리가 알던 공개 금융이 아닌 기업 연금술의 그림자 시스템이다.

설립 과정은 전통적인 IPO 안전장치를 완전히 우회한다. 주로 세 가지 방식이 사용된다. 첫째는 역합병이다. 둘째는 SPAC 경로다. 셋째는 조용한 인수다. 2025년에만 30개 이상의 기업이 이 세 가지 모델 중 하나를 사용했다.

자금조달도 같은 불투명성을 따른다. 이들은 기술이나 실적을 기반으로 VC로부터 자금을 조달하는 스타트업이 아니다. 주가 거품을 암호화폐 보유로 전환하는 자본시장 기계다.

20년간의 시장 경험을 바탕으로 볼 때, 이 모델이 다음 강세장을 견딜 수 있을지 매우 회의적이다. 구조적 결함이 너무 심각하고, 인센티브가 잘못 정렬되어 있으며, 규제 리스크가 너무 높다. mNAV 붕괴는 시장의 판결이다: 이러한 래퍼는 약속된 프리미엄은 제공하지 못한 채 비용과 리스크, 불투명성만 가중시킨다.

창업자, 트레이더, 투자자들에게: 누가 회사를 설립했고, 누가 비공개로 자금을 댔으며, 누가 공시 전에 선행매매를 했는지 묻지 않는다면, 당신은 투자자가 아닌 출구 유동성일 뿐이다.